■　金研

    12月1日以来，人民币兑美元即期汇率连续12个交易日触及跌停，市场对人民币的贬值预期迅速升温，境外一年期NDF市场上美元兑人民币的升水幅度最高超过1000个点。造成人民币兑美元触及跌停的原因主要有三个方面：一是宏观经济进入下行通道，外资机构唱空中国经济，出现热钱撤离迹象；二是欧债危机愈演愈烈，国外机构资金极度紧缺，造成全球美元流动性紧张，一些外资银行亦存在变卖包括人民币资产在内的风险资产补充母公司流动性的需求；三是套利需求较旺盛，境内外人民币汇率存在价差，12月以来，香港CNH市场和境内即期市场的价差在200点左右，有条件的企业纷纷将结汇转移至境外，而在境内进行购汇，以获得更高的收益，境内的净结汇量下降，造成美元供给下降。但是，人民币兑美元中间价非常稳定，基本在6.32-6.33附近窄幅震荡。

    今年以来，众多新兴市场大国面临资金流出的局面，导致新兴市场货币集体贬值。人民币在金砖五国的货币表现中最为坚挺，前三季度人民币对美元季均升值约1.33%，四季度为0.5%左右，预计2011年全年对美元升值幅度约为5%。始于12月初的人民币对美元频频触及跌停现象，虽然在一定程度上反映了人民币升值预期的变化，但是很难判别资金流出中究竟有多少成分是源自对中国经济的悲观预期，又有多少成分源自海外机构投资者修补资产负债表的客观需求。相对全球其他地区，中国的投资收益率仍然相对较高，资金能否持续流出有待观察。

    我们认为，支持人民币持续升值的经济基本面因素尚未发生根本变化。今年前三季度，我国经常项目顺差为1456亿美元，资本和金融项目顺差为2298亿美元，双顺差格局是驱动人民币升值的直接动力，短期内出现的贬值预期未必代表中长期趋势。但另外一方面，欧美复苏进程放缓可能对我国出口造成一定负面影响，外需的不确定性将对人民币未来的升值速度产生一定抑制作用。同时，通过人民币升值降低输入性通胀压力是央行的政策诉求之一，随着全球经济复苏进程的放缓，大宗商品价格出现明显调整。如果明年中国通胀水平温和可控，经济增长率在9%以下，那么人民币升值的动力就会较今年明显降低。

    无论是从年内短期着眼，还是从明年全年着眼，人民币的升值趋势都没有根本逆转。2012年，预计人民币对美元有望升值3%左右至6.1的水平，双边波动性将加大。随着国际收支趋向平衡，热钱流入压力有所缓解，市场对人民币单边升值的预期弱化，人民币汇率弹性有望进一步增加，人民币对美元汇率的双边波幅可能从目前的0.5%扩大至1%。