金研

    利率市场化是汇率市场化的前提，在人民银行迈出汇率市场化的重要一步后，市场憧憬决策层有望加快利率市场化的步伐。尽管学界和企业界对利率市场化仍存在诸多分歧，但参照诸多国家的利率市场化进程，以及当前以金融改革倒逼经济改革之势，利率市场化是大势所趋。

    从国际经验来看，渐进的利率市场化改革对发展中国家而言成功率更高，但在改革中需注意以下问题：首先，利率市场化改革将造成经济短期内的波动增大，若此时宏观经济整体处于衰退/萧条或过热的非平稳期，可能使得改革进程受阻，拉丁美洲诸国的改革已证明了这一点。其次，利率市场化改革将暴露利率管制时期金融体系的缺陷，健康完善的金融体系是利率市场化改革不可或缺的条件，在分散市场风险、深化金融产品结构、提高市场竞争度等方面均有重要意义。另外，在金融市场化改革中，金融资源的分配模式和渠道将会发生重大转变，政府应引导金融市场上的微观经营主体不断强化自身竞争力并建立有效的监管机制，为利率市场化改革保驾护航。

    “十二五“期间，利率市场化进程有望继续稳步推进。其实现路径可能为：货币和资本市场的市场化程度进一步提高→引导金融脱媒深化，降低间接金融占比，鼓励银行表外率先实现市场化→试点放宽存款利率上浮空间→扩大试点范围，提高存款利率市场化程度→逐步贯通银行表内及表外业务，实现市场化的接轨→最终放弃以存款利率为基准的货币政策调控体系，建立“基准利率—货币市场—实体经济”之间通畅的传导机制。具体实施步骤方面，应该还是以周小川行长《关于推进利率市场化改革的若干思考》为主。

    未来伴随利率市场化的进行，市场将迎来较大的结构性变化。在利率市场方面，如果经济增速不发生显著变化，实际利率有望进一步走高。由于贷款利率已经较为市场化，利率市场化后，利率水平的上升将主要发生在存款利率上，即在通胀中值抬高的同时，若实际利率上升则可能会进一步推高名义利率。因此，利率市场化将推动中国国债收益率的中枢上行。对于中国而言，由于通胀中枢的趋势性上升，这一点将更为明显。

    利率作为资产定价的基石，其发生的深层次变化将影响资本市场的估值。过去10年，A股平均市盈率大概在30倍左右，对应长期存款利率在3.5%，这基本等同于十年期国债收益率。如果利率市场化完成，参照其他国家的经验，中长期利率将上涨至5%的水平，那么股市市盈率估值就要下降至20倍左右的空间。因此，未来的股指上涨更多地将取决于盈利，而非负利率水平了。