2012年铜与铁矿石市场回顾与展望
图1 LME三月期铜价格走势
数据来源：Bloomberg
图2 电力电缆生产量（
数据来源：中商情报网
图3 铜价实际值与拟合值对比
数据来源：建行商品与期货交易部
图4 铁纯度62%的铁矿石CFR青岛现货价格（美元/吨）
数据来源：The Steel Index
图5 2011-2012年全球铁矿石需求情况
数据来源：世界钢铁协会
图6 中国铁矿石进口情况
数据来源：国家海关总署、上海钢之家信息科技有限公司
图7 中国港口铁矿石库存
数据来源：国家海关总署、上海钢之家信息科技有限公司
铜
一、2012年铜价走势回顾
2012年铜价整体呈现三角形盘整的走势。LME、COMEX、上海期交所三家交易所铜价走势基本一致。以伦敦期货交易所三月期铜（以下简称伦铜）为例，2012年开于7645美元/吨，收报7931美元/吨，全年涨3.74%，2010年涨幅29.64%，2011年跌幅为22.53%。年内高点为8765美元/吨，年内低点为7219.5美元/吨，年度波动率为21.4%，为近三年来最小波动幅度。（图1）
2012年伦铜走势基本与年初、年中展望分析吻合，我们提出：（1）从时点上看，春季为铜的传统需求旺季，加上欧债危机缓和,美联储声明确定宽松货币政策,年初铜价料将有所反弹。（2）随欧元区债务集中到期，届时市场面临较大压力，铜价可能转而振荡走弱，最低价有可能刷新2011年的年度低点，但出现2011年崩溃式下跌的可能性也不高。（3）因实需不振，整体没有增长亮点，下半年铜价走势偏弱，但若经济形势仍不见好转，欧洲央行的LTRO操作、中国央行再次调降存款准备金率或利率，甚至美国的QE3都不无可能，这将改善铜的中长期走势。实际走势具体可以分为三个阶段：
第一阶段：快速冲高触顶
2012年年初，伦铜价在
第二阶段：震荡下跌触底
4月起伦铜展开一波回调，在二季度末触及7219美元/吨的年内低点。二季度原是传统消费旺季，但本次受中美经济放缓和欧债危机深化影响，呈现旺季不旺的特点。6-8月间，伦铜于7500美元/吨一线展开低位震荡。8月底，随美联储频频释放宽松信号，QE3预期下资金开始涌入大宗商品，铜价也获得走高动力。
第三阶段：三角形整理尾部
四季度，欧美、日本先后推出了一系列的量化宽松政策，掀起了新一轮的全球货币宽松，大宗商品普遍获得支撑，铜价底部明显上抬。9月起，伦铜快速上行，至
二、铜价主导因素分析
（一）供需分析
1、供给分析
1）生产环境改善，铜矿供给略有增加
2012年铜矿产量达到1397.2万吨，同比增长3.7%，较往年略有增加。目前，全球铜矿品位平均在1.1%附近，随着未来几年新矿开采增加，铜矿品位可能会略有增长，产能利用率在经历前几年的下降后将会有所企稳。鉴于此，预计2013年铜矿供给有望达到1570万吨，同比增长11.2%。
自2006年起，铜矿罢工的问题一直是影响供给的重要因素。但相比往年，今年的罢工情况要比预期数量少，规模小，对铜矿供给的影响不大。罢工冲突的减少为铜矿产能利用率增加提供良好的环境。
一般情况下，TC/RC（铜精矿加工费用）变动反映对铜矿供给的预期。据报道，日本最大的铜冶炼厂--泛太平洋铜业和中国江西铜业将2013年TC/RC上调逾10%，反映出铜矿供应将明显增长。
2）废铜利用率提高，支撑精铜供给
2012年全球精铜构成中矿产铜和再生铜分别占82.6%和17.4%。预计2013年的构成大致与2012年持平，用于精炼铜生产的再生铜为305万吨 。
近5年来我国废铜每月进口量基本维持在35-40万吨的水平，废铜的铜含量在40%左右，即我国通过废铜进口的再生铜在年化180万吨附近。国内的自产废铜一般为进口的50%左右，即90万吨。因此，我国再生铜供给大约在270万吨的水平。在中国，55%的废铜用于冶炼/精炼，45%则直接用于制造。这也意味着由废铜精炼来的再生铜为148万吨，占全球48%，与中国铜需求的全球占比相当。
3）产能利用率回升，全球精铜持续增长
2012年精铜产量有较大增长，且产能利用率在经历2011年大幅下降后，有所回升，全年精铜产量近1700万吨，同比增长4.3%。从铜供给来源来看，亚洲的供给比例有逐年提高的趋势，贡献了近一半的全球供给。明年不仅全球铜矿供给增加，且随着中国废铜利用率提高和冶炼产能利用率的逐步回升，2013年的世界精铜产量有望进一步提高，达到1750万吨。
2、需求分析
根据世界金属统计局(WBMS) 数据，截至2012年11月全球精铜消费1877.6万吨，较去年同比增长4.5%。其中，中国精铜消费803万吨，较去年同期增加13.5%，占全球的比重42.77%。有望连续四年超过38%。其中融资铜所占比例不小，也应给予考虑。本文主要针对中国分析精铜需求。
1）下游需求低迷，电力行业一枝独秀
中国铜的下游行业主要包括电力电缆、家电、交通运输、房地产、电子等。其中电力电缆行业是国内精铜最大的消费领域，2012年的需求量占比为46%左右，其他几个行业的需求比例分别为14.6%、11%、9.4%、7.5%。这五大行业贡献了国内近90%的精铜需求。
今年前11个月，电力电缆产量保持了较快的增速，贡献了精铜需求增长的主要部分。电力电缆产量同比增长34%，达到384.6亿米。十二五规划把电网纳入规划，党的十八大首次提出“美丽中国”概念，提高城镇化率，推进新型城镇化，电力电缆行业受益政策明显。预计2013年电力电缆行业对精铜的需求将保持6%的适量增长。
家电行业今年前半年产量低迷，截至11月，对精铜需求负增长。空调和洗衣机产量在年初同比有较大下滑，随后虽然产量同比不断增加，但仍较去年全年产量同比略有下降。冰箱产量整体保持与去年同等水平。值得忧虑的是，
交通运输方面，2001-2011年我国汽车保有量从1802万辆增至9356万辆，年复合增速为17.9%。在中国汽车销量在经历了十年的高速增长后，平均增速下调是大势所趋，2012年汽车销量增速为4%左右。2013年随着经济企稳、汽车需求回暖，销量增速有望回升至8.5%，对精铜的需求将有较大幅度提升。
2010年初出台的房地产调控政策如今已近3年，政策初现成效。预计2013年政策将延续，但得益于开发商资金链改善、二三线城市销量回暖，全国房地产投资温和回升，新开工增速将超过9%。
综上分析，铜的下游行业明年消费需求将得到改善，自下而上的推算铜需求增速为4.6%。由于明年铜供给增加较多，供需缺口极有可能消失，精炼铜市场出现供需均衡的情况。（图2）
2）货币政策趋于宽松，融资铜需求接近饱和
2012年保守估计融资铜净增量超过25万吨，占全国消费总量的3.8%，但是铜融资需求的增长已出现放缓迹象，预计2013年保持回落态势。这一结论主要基于以下分析：首先，今年以来铜市基本处于伦强沪弱的状态，去年曾出现的进口套利空间几乎没有出现。其次，保税区仓库中已堆放超过100万吨铜，接近饱和。最后，进口量的变化紧跟国内货币政策，预计2013年国内货币政策将保持宽松，融资铜需求将出现明显下降。
3）国家收储未见动静，现货ETF仍待观察
国家储备方面，因铜价仍处于高位，国家收储尚无行动迹象。2012下半年，收储精铜的消息此起彼伏，最后国储局只收储了16万吨的铝。
现货铜ETF方面，欧洲的表现平平，关注美国国内的投资需求。从2010年12月英国Securities推出的现货铜ETF来看，两年的表现远不及贵金属现货ETF，目前仅持有3427吨现货铜。预计若明年该现货铜ETF建仓时会刺激短期铜价，长期的影响还要视美国国内的市场反应。
三、宏观经济分析
（一）货币宽松支撑大宗商品
2012年全球整体货币环境仍以宽松为主基调：多个国家将利率下调或保持在低位，英美、日本等国先后进行量化宽松。而由于宽松货币政策的延续性，预计2013年流动性将更为充沛。
另一方面，在经济一体化日益加深的背景下，货币政策对外依赖性不断增强，当有国家采取宽松政策时，其它国家因贸易压力面临被动宽松，从而导致了宽松政策的“乘数效应”。
（二）经济增长依旧不容乐观
以需求加权的GDP作为经济指标，量化分析经济增长对铜价走势的影响。其中GDP数据按中国、美国及欧元区三地精铜消费比重加权，经2002年12月至今数据检验，加权后GDP与LME3月期铜价格的相关性高达68.34%，拟合值与实际值较为一致（见图3）。沿用最近上述三地区精铜消费比重，及彭博经济数据调查中的GDP预测数据，可以发现2013年全球经济形势依旧不容乐观，这将导致铜价仍存下行风险，但随多国经济触底回升，下半年铜价有反弹空间。（图3）
四、2013年市场预测
关于2013年铜价走势，我们认为整体将呈现N字形态：年初宽松货币政策效应显现，充裕流动性推升铜价。明年上半年欧洲再度迎来偿债高峰，美国财政悬崖及债务上限也为美国经济复苏带来不确定性，预计二季度需求淡季铜价可能回调。三季度后期，多国经济可能迎来触底反弹，铜价有望再度冲高。
对于高点，我们认为由于需求不振而供给较快增长，明年铜价突破历史高位的可能性较小。低点方面，我们预计随经济企稳2011年6000美元附近的低点支撑将得到巩固，且国内企业2012年在LME遭遇逼空后做空动力减退，铜价不会出现剧烈下挫。波幅而言，2012年整体呈三角整理，波幅明显减小，预计2013年可能突破区间，故波动会放大。我们预测，2013年铜价波动区间[6000，9500]。（张航 汪晓芳）
铁矿石
一、2012年铁矿石价格走势回顾
2012年，全球经济整体呈现探底回升态势，国际铁矿石现货价格也呈现出V型走势。2012年，全球铁矿石重要的参考价格——铁纯度62%的铁矿石CFR青岛现货价格开于138.3美元/吨，一季度，中美经济曾现复苏迹象，全球经济企稳令铁矿石价格震荡走高，并于4月中旬达到接近150美元/吨的年内高点，然而二、三季度世界经济迅速放缓，尤其是中国房地产市场的调控措施再度收紧，使得钢铁需求大幅下降，铁矿石价格也急转直下，并于
二、世界铁矿石市场需求情况
（一）铁矿石需求总量小幅增长，各国需求涨跌不均
根据世界钢铁协会的统计，截至2012年11月底，全球铁矿石需求总量为10.14亿吨，较去年同期9.96亿吨增长0.18亿吨或1.80%。其中，中国铁矿石需求继续扩张是主要影响因素。2012年前11个月，中国铁矿石总需求达到6.03亿吨，占世界总需求的59.52%，较去年同期增长0.24亿吨或4.06%。然而，其他国家铁矿石需求增长并不平均：印度和北美增长幅度较大；独联体、南非和日本温和扩张；欧洲和韩国轻度萎缩；南美、中国台湾、大洋洲等地区需求大幅下降。但是，由于这些地区需求总量较小，对铁矿石价格影响有限。（图5）
（二）中国铁矿石进口继续维持快速增长
根据中国海关总署的统计，2012年，我国铁矿石的主要进口来源为澳大利亚、巴西、印度和南非。每月进口量维持在6000万吨左右，相比去年更为稳定。截止11月底，我国铁矿石进口总量为67454万吨，同比增长5178万吨或8.21%，全年进口总量预计将接近7.5亿吨。从铁矿石进口来源地看，我国对澳大利亚和巴西的铁矿石依赖程度加深，从印度的进口量降幅较大。（图6）
（三）中国下游行业需求不振，钢铁产能过剩严重
虽然中国铁矿石需求继续维持高位，但是下游行业需求不足，令目前中国钢铁产能过剩严重。2012年，中国钢材消费量最大的行业为建筑业，占了全国钢铁需求的70.2%；其次是机械制造业，占了18.2%；汽车、船舶、家电和铁路的钢材消费分别占6.2%、2.2%、2.3%和0.9%。2012年二季度，房地产市场显露回升迹象，然而限制房价的各项举措令楼市再度遭遇挫折，房地产行业的钢铁需求也随之锐减，并于9、10月份跌至全年低点，令钢铁行业困局雪上加霜。
在下游需求下降的影响下，钢铁价格与铁矿石价格均在三季度出现暴跌，钢企全面亏损，其维持生产所用的铁矿石主要来自对现有库存的消化，铁矿石进口量于十月锐减，而去库存的过程一直持续至年底。根据上海钢之家的统计数据，2012年四季度至年底，中国的铁矿石库存港口都经历了较快的去库存过程。总库存从7月峰值10010万吨降至12月底的8280万吨。由于中国重工业主要集中在北方地区，因此北方港口的库存下降幅度较为明显，以最大的三个铁矿石港口青岛、曹妃甸和日照为例，三大港口库存分别从七月中旬下降至年底的100万吨、190万吨和200万吨，北方港口总库存下降了1270万吨。（图7）
（四）2013年铁矿石需求或将稳中有升
2012年底，各主要经济体的经济增长均表现出缓慢的复苏势头，这无疑为各国钢铁产能扩张和铁矿石需求增长创造了条件。
2013年全球宏观经济料将延续筑底企稳的态势。在钢铁消费方面，主要钢铁消费国2013年需求情况或将有所差异。受到QE3刺激，美国房地产行业率先复苏，各项指标显示出房屋需求和新开工数量均处于增长过程中，美国钢铁行业产能利用率于2012年末触底反弹，2013年料将延续升势。日本钢铁行业及铁矿石开采的全球布局更是领先全球主要铁矿石需求国。从其钢铁库存情况来看，普通钢库存常年维持在600至700万吨；特种钢库存在2011年维持在170万吨左右，2012年末维持在180万吨左右，库存压力虽有所上升，但影响不大。
中国对铁矿石的需求主要受到市场需求和政策因素两方面影响。市场需求方面，2012年受到房地产调控影响的市场需求或将集中爆发，这将推动中国楼市再度升温，从而拉动钢铁及上游产品的需求；政策导向方面，中国政府提高经济发展质量的政策导向越来越明显，钢铁行业面临淘汰落后产能和节能减排的压力，若2013年能严格执行相关政策，则将避免钢价回升时产能集中释放；然而，若政策执行不到位，在铁矿石去库存化完成之后，潜在产能催生出的巨大铁矿石进口需求将再次推升全球铁矿石的总需求。
三、世界铁矿石市场供给分析
铁矿石卖方为寡头垄断市场，2011年底，巴西的淡水河谷（Vale），澳大利亚的力拓集团（Rio Tinto Ltd）、必和必拓集团（BHP Billiton Ltd）继续把持着全球铁矿石产量前三位，总市场份额达到34.6%。加上FMG（Fortescue Metals Group Ltd）和英美资源集团（Anglo American PLC），全球前五大铁矿石矿商产量占了世界的42.2%。
2013年，铁矿石供给或将趋紧。受到2012年全球经济增长放缓及铁矿石价格于9月大幅下滑的影响，世界主要的铁矿石生产国及矿业巨头存在一定缩减产能的冲动。2013年，全球铁矿石整体供给量出现下滑的可能性较大。
（一）巴西铁矿石产能料将下滑
全球最大的铁矿石供应商巴西矿业巨头淡水河谷公司计划将2013年用于营运的资本支出削减至163亿美元，较2012年下降24%，为2010年以来最低水平。淡水河谷预计，2013年铁矿石销量为3.06亿吨，将较之前估计下降1.9%。因此，全球矿产及金属需求增长放缓的中期前景是淡水河谷削减资本支出的主要原因。2013年淡水河谷铁矿石业务支出预计占矿业资本支出的47%，这一比例基本与2012年持平。然而，在具体执行方面，自2008年以来，淡水河谷每年实际资本开支平均低于最初计划18%。因此，预计2013年，淡水河谷实际投资将比目前预计的更低，从而进一步压低铁矿石的产出。
（二）澳大利亚铁矿产量基本持稳
面对铁矿石价格的不确定性，澳大利亚三大矿商力拓、必和必拓、FMG在是否要扩张自身的铁矿石生产计划方面决策不一。
力拓（Rio Tinto）认为目前的铁矿石价格持续下滑的情况将不会长久。因此，力拓坚持扩张产能，计划2013年底将铁矿石年产能从目前的2.3亿吨提高至2.83亿吨，2015年提高至3.53亿吨。
必和必拓（BHP Billiton Ltd）则显得相对谨慎，不会快速扩张产能。BHP首先要做的是控制成本，为此BHP在2012年搁置了耗资200亿美元能使其产能翻番至4.4亿吨的港口建设项目。在此基础上，BHP将通过加大运营力度，将年产能在2014年后再提高近五分之一。
FMG（Fortescue Metals Group Ltd）原本预计在铁矿石价格将保持在120美元/吨左右的情况下，通过开发Kings矿山将铁矿石年产能增至1.55亿吨。然而，2012年9月铁矿石价格跌至87美元/吨，这使其紧急暂停该计划。除此之外，为了进一步减轻债务负担，FMG正在寻求出售一部分资产，例如FMG旗下的皮尔巴拉基础设施有限公司的部分港口和铁路资产股份很有可能会被出售，这将对FMG的现有产能造成不利影响。
四、2013年铁矿石价格将呈现高位震荡行情
2013年，五大矿商供应商收缩产能，其议价优势还将继续维持。而世界主要经济体复苏将带动钢铁和铁矿石需求的扩张。此外，中国2012年底去库存有过度的倾向，补充库存在所难免，2013年初，铁矿石价格料将有一波较强的上涨过程。
全年来看，中国的铁矿石需求仍将是价格的最大影响因素。新年里，中国楼市复苏已经成为大概率事件，而经济结构调整和优化、削减钢铁行业过剩产能、淘汰落后产能是否能达到立竿见影的效果还存疑虑。预计随着中国楼市的复苏，市场对钢铁及铁矿石的需求将进一步膨胀。
预计2013年铁矿石平均价格将较今年有所抬升，年初铁矿石价格冲高回落后，或将从二季度起呈现震荡走升的态势。预计价格波动区间预计在[100,160]美元/吨。（袁匡济）
■ 建行金融市场部
