图1  美国名义GDP季环比增长与PMI指数

 

数据来源：Bloomberg，美国供应商管理协会

 

图2  美国失业率与就业人口占总人口比例分化

 

数据来源：Bloomberg, 美国劳工局

 

图3  欧元区GDP及PMI指数

 

数据来源：欧盟统计局

 

表1  2013年危机国债务到期表

 

数据来源：Bloomberg

 

图4  中国社会消费品总额及GDP消费占比

 

数据来源：国家统计局

 

图5  美国法定债务上限及公共债务总额

 

数据来源：Bloomberg

 

2012年全球经济回顾

    回顾2012年，全球经济呈现出先扬后抑态势，第四季度更是尾部风险集中爆发，冲击本已脆弱的经济复苏。

美国

    2012年上半年，美国经济总体温和增长，制造业继续扩张，房地产市场改善，就业保持稳定或小幅增加；下半年随着财政悬崖临近，经济增速放缓，劳动力市场在9月推出的QE3后缓慢改善。

    1. 政策综述

    2012年是美国的总统大选年。面对大选连任的压力与1.1万亿的联邦财政赤字，奥巴马总统在财政政策方面的灵活性较为受限。

    此时，货币政策成为刺激经济的唯一解药。9月13日，在连续数月令人失望的就业数据刺激下，美联储推出QE3，此后房地产市场受到提振，就业形势好转。12月12日，美联储宣布推出QE4以代替扭转操作。这样，2013年起美联储将以每月购买850亿美元的资产进行货币投放。但频繁的货币刺激面临边际效用递减的局限，其对经济刺激效果或有限。

    量化宽松增加美元的基础货币供给，美元走弱，贵金属受其提振在8-9月走出上涨行情。同时，增加的基础货币供给鼓励开支及借贷，刺激经济增长，提振基础金属及原油需求，推升其价格。

    2.  宏观经济指标解读

    （1） 经济增速止跌回稳，制造业缓慢复苏

    金融危机之后，制造业成为美国经济复苏的亮点。制造业连续34个月处于扩张，为美国经济复苏提供动力。然而，2012年6-8月，美国ISM制造业采购经理人指数（PMI）连续3个月位于50的荣枯分界线之下，表明制造业重陷萎缩。9月美联储推出的QE3及12月QE4提振经济，制造业重回扩张。

    而从过去十年的数据来看，PMI指数与GDP增速保持着较为一致的走势，其相关系数达到了0.7693。2012年12月 美国制造业PMI达到 50.7，或意味着尽管第四季度GDP数据不佳，未来美国经济将持续复苏。（图1）

    （2） 就业市场走势疲弱，私营部门缓慢复苏

    2012年美国整体就业市场走势疲弱。失业率虽从年初的8.3%下降至7.8%，但就业人口占总人口比例未见明显增长。两者的走势分歧有理由让人怀疑，最近两年的失业率下降并不意味着就业市场的真正改善，而是劳动参与率下降的结果，这对经济来说是一个令人忧心的迹象。

    另外值得注意的是，在12月推出的QE4中，美联储将保持超低水平联邦基金利率的失业率门槛设为6.5%。按目前失业率下降的速度计算，失业率将于2014年9月触及6.5%的门槛，若美联储如约提高联邦基金利率水平，则将提高借贷成本，抑制投资需求，或将对经济复苏造成较大冲击。（图2）

    但从就业人数的构成来看，私营部门就业人数自2010年2月以来稳定增长，显示私营部门正缓慢从危机中复苏。

    （3） 房地产市场复苏，房价缓慢回升

    随着美联储在QE3中对房地产抵押证券的购入与货币政策的持续宽松，贷款利率保持低位，信贷规模增长，提振房地产需求。全美建筑商协会市场指数升至47的高位，新屋开工95万，显示建筑商对未来房地产市场充满信心。房市复苏或为美国经济提供复苏动力。

欧洲

    欧债危机发展至今，其严重程度远超市场想象。尽管欧元区在2012年不断努力，欧债危机解决的曙光仍未出现。边缘区国家财政紧缩引发失业率高企，经济衰退向中心国家蔓延。

    1. 政策综述

    欧元区成立时就存在先天不足：统一了货币却放弃了财政、设立了准入门槛却未设定退出机制、展望了单一货币的美好前景却忘记了各国经济的严重不平衡，欧债危机本质上是结构性缺陷的集中爆发。

    财政政策方面，欧元区国家各自保持了财政政策的自主权，但遵守较为严格的财政纪律。“欧猪五国”为满足救助条件持续实行财政紧缩政策，抑制经济发展，国内失业率高企，罢工频发，反过来进一步阻碍欧债危机解决进程，形成恶性循环。另一方面，金融援助又为欧元区其他国家带来沉重的财政负担。

    面对深陷危机的欧元区，欧洲央行持续实施宽松货币政策。今年7月，欧洲央行将基准再融资利率、存款利率及边际贷款利率各调降0.25%；9月6日，欧洲央行启动无限冲销买债计划，用于购买满足EFSF/ESM救助条件的成员国的短期国债。

    2. 宏观经济指标解读

    （1）欧债危机向核心国家蔓延，经济深陷衰退泥淖

    欧债危机爆发以来，欧元区经济遭受重创。欧元区Markit PMI指数连续17个月处于50荣枯分界线以下，GDP增长连续四个季度为负，经济深陷衰退。数据显示，2012年3月以来，欧元区制造业持续恶化，PMI指数于7月触及低点44，其后虽有缓和，制造业仍处于衰退。

    商品市场方面，基本金属及原油受欧洲制造业的衰退拖累，需求下降，价格承压。（图3）

    （2）边缘国家失业高企，罢工频发政局动荡

    欧债危机暴发后，边缘区国家为满足救助条件，频频财政紧缩，造成经济衰退，失业率高企。位于危机中心的西班牙、希腊失业率达到25%以上，社会动乱，罢工频发。9月26日，西班牙反紧缩抗议演变为暴力骚乱；9月27日，希腊公会联盟举行了全国大罢工和示威。此外，危机深化使得欧盟分裂倾向趋于明显，苏格兰独立公投、比利时弗兰德斯和西班牙加泰罗尼亚谋求自治，引发政局动荡，进一步加深政策的不确定性。

    （3）希腊危机暂时缓解，西班牙成为焦点

    2012年欧债危机的焦点集中在希腊与西班牙。

    希腊债务重组问题于3月告一段落，3月8日达成的债务互换计划成功将希腊政府的3500亿债务消减至2000亿左右。11月27日，欧元区财长和国际货币基金组织同意为希腊发放总额为437亿欧元的救助金，并就减债问题给予更多宽限，希腊危机暂时得到缓解。

    但与此同时，西班牙危机持续发酵。与希腊不同的是，西班牙面临的主要问题在于房地产泡沫破裂引发的金融风险加大，银行业坏账率攀升。截至11月，西班牙银行业的不良贷款率升至11.4%。银行业的救助为西班牙政府带来沉重负担，截至第三季度末，西班牙公共债务环比上涨1.55％至8171.64亿欧元，为一个世纪以来的新高。

    而就2013年来看，意大利偿债压力较大，其到期债务占“欧猪五国”的60%，或成为欧债危机的新焦点。而从时间节点上来看，4月意大利、西班牙均面临较大的偿债压力，届时金融市场可能再度面临系统性风险的集中释放。（表1）

中国

    2012年是中国经济增速主动放缓的一年。面对国际需求下降的外部环境，中国GDP增长在前三季度下降，第四季度呈现触底反弹，逐渐步入U型轨道。

    1. 政策综述

    为保持经济平稳较快发展，我国继续实施积极的财政政策，着力优化财政支出结构，更加注重有保有压支持经济结构调整。税收方面，国务院继续推行结构性减税，推进增值税转型改革，减轻企业税收负担。财政部数据显示，2012年我国税收收入为10.06万亿元，同比增长12.1%，为近三年最低水平。财政支出稳定增长，并加强对“三农”、教育、医卫、社会保障和就业等的支持力度。

    货币政策方面，央行坚持稳健的货币政策，为实体经济发展提供了有力支撑。2012年末广义货币(M2)余额为97.42万亿元，同比增长13.8%，基本接近年初设定的14%目标，金融宏观调控取得了预期成效。

    2. 宏观经济指标解读

    （1）制造业企稳回升，中国经济避免“硬着陆”

    2012年以来，中国经济“硬着陆”的论调一直不绝于耳。上半年中国经济增速一度持续下行，但从9月份起，经济开始出现企稳回升态势，工业增加值等主要经济指标已持续3个月反弹，宏观经济先行指标制造业采购经理指数(PMI)也连续回升。经济学家普遍预计，全年中国经济增长率将超过年初预定的7.5%的目标，实现从缓中趋稳走向筑底回升，成功避免经济“硬着陆”。

    （2） 结构调整初见成效，内需增强提振经济

    中国的需求结构有两个"过度依赖"：在总需求结构中，过度依赖外需；在内需结构中，过度依赖投资需求，消费需求不足一直是“软肋”。而在外需不足的国际大环境下，拉动内需成为经济发展的关键。

    2012年，消费占GDP比重提高，在内需拉动经济增长的份额中，消费对经济增长的贡献率自2006年以来首次超过投资。但不可否认的是，我国消费占比仍旧偏低，结构调整仍有较长的路要走。（图4）

2013重点关注宏观经济风险事件

    2013年，全球宽松的货币环境与趋紧的财政政策预计将持续，充裕的流动性为商品市场提供上升动力。对投资者而言，应重点关注以下宏观事件：

    （一）美国再触债务上限

    美国债务上限是指美国国会批准的一定时期内美国国债的最大发行额。随着国债规模的扩大，国会需要不定期上调债务上限。

    截至2012年底，美国公共债务总额为16.433万亿美元，超出16.394万亿美元的法定债务上限。目前美国财政部已采取2000亿美元的临时性措施以维持政府支付能力约2个月。2013年1月23日，众议院通过了短期上调公债议案，允许政府通过财政部发债维持运营至今年5月19日，为国会长期上调债务上限、避免债务违约争取了斡旋空间。

    回顾历史，2011年夏天的债务上限问题使得标普下调美国主权信用评级，美股暴跌10%，黄金从1619美元/盎司暴涨到1920美元/盎司。1月23日通过的众议院议案仅推迟了债务上限到来的时间，并未削减政府支出，也不能避免未来几个月内的财政预算之争。一旦债务上限谈判无法及时达成协议，则美国将面临违约风险，美国国债利率升高，价格承压，借贷成本提高，影响经济复苏进程，对于能源及基本金属需求也将随之降低，价格承压。与此同时，大量避险资金将涌向黄金市场，买盘增加，提振贵金属市场。（图5）

    （二）意大利大选引发政局动荡

    12月21日，意大利总理蒙蒂向总统递交辞呈，一天后议会解散。新一轮大选将于2013年2月24日-25日提前举行，为意大利未来能否坚持紧缩政策打上了问号。

    2011年11月以来，蒙蒂领导的专家型政府为意大利尽早走出欧债危机，实行了一系列紧缩政策，得到了国际机构的一致赞誉。然而面对巨额政府债务与高企的失业率，新政府能否继续紧缩政策存在较大疑问。如果新政府不履行此前的紧缩承诺，将对其财政纪律形象形成负面影响，届时可能带来其主权信用评级的再度下调，融资成本飙升。加之意大利2013年2月和4月偿债压力较大，届时若融资成本飙升将进一步加重其偿债压力，将欧债危机带入新的深渊。

    （三）量化宽松提前结束

    展望2013年，预计全球宽松的货币环境仍将持续，但作为量化宽松的开创者，美联储面对美国较为强劲的经济复苏，或提前结束其量化宽松政策。美联储2012年12月政策会议纪要表明，美联储数位委员认为，在2013年年底之前放缓或停止资产购买或将是适当之举。

    量化宽松一直以来是黄金价格上升的强劲推手。QE1和QE2期间，国际金价分别录得35.59%及11.24%的涨幅。美联储提前结束量化宽松将对贵金属及大宗商品价格造成较大打击。

    （四）德国议会选举

    作为欧元区经济实力最强的国家，德国一直在欧债危机中扮演着领导者的角色。2013年9月，德国将举行议会选举，或对欧债危机未来发展，特别是成员国财政纪律及“欧猪五国”的救助问题产生重大影响。面对选举的压力，德国2013年在处理欧债危机的态度上或将较为强硬，妥协空间较小，为欧债危机带来新的不确定性。

2013年展望

    2013年，全球流动性持续宽松，通胀预期将在后期显现，为大宗商品市场反弹提供支撑。

    首先，美国方面，“财政悬崖”虽得以成功避免，但并未根本解决，更为重要的消减开支的问题尚待讨论。另外，美国将再触债务上限，两党在未来就消减财政赤字的谈判存在较大不确定性，为经济复苏埋下定时炸弹。因此，上半年美国经济预计将收到较大冲击，增长放缓或重陷衰退。若上述问题得以成功解决，则在下半年，稳健增长的房地产市场或为经济提供支撑，经济增长实现触底反弹。

    其次，欧洲方面，2013年欧债危机的焦点由希腊转向西班牙、意大利，两者的经济总量要大于希腊，若发生危机，将对深陷衰退的欧元区经济再次造成冲击。政治上，意大利大选与德国议会选举将带来较大不确定性。另外，西班牙银行业危机恐进一步扩大，成为欧债危机的隐藏炸弹。总体而言，2013年欧元区经济仍难以摆脱衰退局面，萎缩幅度或与2012年相仿，通胀有望维持下滑趋势。

    最后，中国2013年将继续实施积极的财政政策与稳健的货币政策，促进经济持续健康发展。但疲弱的国际环境或对2013年中国的经济增长带来挑战。总体而言，经济增长上半年或能延续2012年下半年的良好态势，呈现前高后低态势，全年GDP增速7.5%左右，通胀稳定在3-4%区间内。

    展望2013年，危机与挑战并存。美国债务上限、欧债危机威胁全球经济复苏，新兴国家经济企稳，商品市场实需有限回暖。在2013年宏观经济缓慢复苏的大背景下，商品市场，特别是贵金属有望在2013年呈现N字型走势，一四季度值得投资者重点关注。

    ■　建行金融市场部　徐俊