2012年外汇市场回顾与展望
2012年欧债危机历经波折后迎来转折，美联储于三季度推出第三轮量化宽松政策，美国经济初显复苏之势，中国经济触底反弹。在危机和全球央行反危机的角力中，各主要币种均呈现宽幅震荡的格局：欧元对美元、美元对日元均先涨后跌再涨；英镑全年震荡走高；澳元先抑后扬。境内人民币全年仍延续升值趋势，但双向波动更为明显，以收盘价计算，2012年人民币对美元市场成交价仅升值1.02%，美元对人民币掉期价格全年震荡上行。
展望2013年，世界经济前景改善，但抑制经济复苏的因素难以根本消除，全球流动性宽裕，预计双向震荡仍为外汇市场主旋律，难以看到趋势性很强的价格走势。美元可能震荡走弱，欧元对美元将呈现先强后弱的状态，波动区间1.20-1.40；美元对日元有望扭转多年来的弱势，波动区间上调至78-98；英镑向下回调；澳元小幅走强；人民币对美元维持小幅升值的趋势，全年升值幅度不超过2%。
2012年回顾
一、 外汇市场主要受金融市场风险情绪的影响
2012年，美元指数与欧元对美元走势均经历三个阶段，方向相反。美元指数先跌后涨再跌，最低78，最高84，年初及年末均在80附近。与之相对，欧元对美元先涨后跌再涨，年初开盘1.2930，最高1.3480，最低1.2042，年底收盘1.3190，较年初上涨2%。
第一阶段：欧债危机暂缓，市场风险偏好情绪上升，带动美元下跌，欧元上涨。从年初至4月底，欧洲央行推出规模巨大的两轮长期再融资操作（LTRO），债权人就希腊债券减记协议达成一致，欧债危机的解决初露曙光。同时，年初美国非农就业人数出现超预期增长，失业率下降至8%左右，市场对于美联储QE3预期迅速降温，投资者风险偏好明显增强。欧元上涨至1.3480上方，美元指数下跌，最低跌至79以下。
第二阶段：欧债危机恶化，欧元下跌，美元作为避险货币走强。4月份之后，希腊被迫进行二次选举，引发市场对于欧元区解体的担忧；西班牙融资问题凸显，国债收益率节节攀升，几次突破6%的高位。市场避险情绪高涨，欧元掉头向下，美元指数重回上涨通道。6月中下旬以来，美国、中国公布的多项数据均表现疲软，进一步引发市场对于美国经济复苏乏力和中国经济放缓的担忧。7月份欧洲央行（ECB）宣布降息，将欧元区基准利率由1%下降25个基点至0.75%的历史最低水平。在此背景下，欧元一路下跌，最低跌至年内低点1.2042；美元指数节节走高，最高触及84.10的全年高点。
图1 美元指数和欧元走势图
第三阶段：欧洲央行出拳稳定市场信心，美联储推出QE3，风险情绪回升,欧元止跌反弹，美元重回跌势。 2012年8月，新上任的欧洲央行行长德拉基表态ECB将购买西班牙、意大利等重债国国债；并于
EURUSD1年期波动率在年内创出15%的高点后持续下跌,年末收于9%,显示市场已脱离危机状态。年初至4月份，EURUSD1个月波动率从年初的13%跌至8.5%，1年波动率从15%跌至11.5%。5月至7月，欧债危机负面消息频出，EURUSD波动率随之迅速拉升，1个月、1年波动率分别跳涨至13%和 13.5%；6月至年底，受一系列救市活动及市场利好消息提振，EURUSD波动率震荡走低，1个月波动率收于8%，1年波动率收于9%。
二、日本央行干预不改趋势，日元强势震荡
2012年日元对美元先跌后涨再跌，走出 “过山车”行情。2012年USDJPY开盘于77.05，年末收于86.79，日元对美元全年下跌11.2%。
2012年2月初，由于日本货币政策更加宽松和美元收益率走高，USDJPY曾短暂走高。年初美国公布的非农数据向好，美国国债收益率大幅走高，股市回升至2008年5月的高点。日本央行意外宣布扩大资产购买规模（APP）10万亿日元至65万亿日元。受此影响，USDJPY最高触及84.17，日元对美元阶段最大跌幅近8.5%。
三季度USDJPY陷入盘整，于77-80之间窄幅波动。一方面欧债危机形势不明，避险情绪推动日元走强。另一方面美联储推出QE3削弱美元，加之日本央行两次增加APP规模并进行频繁口头干预，市场有所忌惮。
图2 日元走势图
四季度后市场对于日本新政府推出新的经济刺激政策的预期明显升温，带动USDJPY再度走强。10月份日本政局出现动荡，自民党总裁安倍晋三当选日本第96任首相，呼吁实行“无限度”货币宽松政策和大规模公共建设支出措施,要求货币政策设定2%的通胀目标，并持续向日本央行施压。受此影响日元一路走弱，USDJPY形成单边上涨趋势，年末收于86.79。日元兑美元较年初下跌11.2%。USDJPY波动率方面，日本央行4月、10月、12月的资产购买计划均短暂带动USDJPY波动率走高。1个月波动率区间在7%-11%，1年波动率区间在9%-12%。
三、 受避险资金追捧，英镑全年震荡走高，澳元“V”型反转
图3 英镑走势图
图4 澳元走势图
相比英国实体经济的表现，2012年英镑走强令人略感意外。尽管存在短暂回调，但2012年英镑整体呈现上涨态势，年初开盘于1.5535，年末收于1.6234，全年上涨4.5%。英镑的超表现很大程度可以归咎于避险资金的需求。英国实体经济表现不佳（GDP低于预期而通胀高于预期，经常账户赤字是1990年来最糟糕的水平），且英国央行多次推出量化宽松政策，英国央行的资产负债表增长（资产增长9%）在欧洲范围内仅次于瑞士央行（资产增长24%）。虽然基本面相当糟糕，但是欧债危机更甚。避险需求最终战胜其他因素，英镑全年走出震荡上行的行情，是过去三年最好的表现。
澳元走势受股市、大宗商品以及中国经济等因素影响明显。2012年澳元先跌后涨，形成 “V”型走势，年初开盘于1.0205，收于1.0395，全年上涨1.86%。2012年伊始，澳元曾短暂延续2011年末的涨势冲上1.0857的全年高点。其后由于澳洲经济数据不佳（就业市场不稳定、企业及消费者信心疲软），加之欧债危机恶化，股市和商品价格急挫，澳元步入下行通道。澳元于5月末跌至2012年低位0.9581，较年初高点下跌11.7%。进入6月份后，尽管欧债危机形势堪忧，但澳大利亚以其AAA的评级、健康的政府债务水平与温和的经济增长，受到投资者的追捧，澳元也在一定程度上承担了避险货币的功能。澳元止跌反弹，回升至1.04的水平。四季度后中国经济温和反弹，“硬着陆”的风险下降，加上美国QE3的推出，澳元小幅上涨，年终收于1.0395。
四、 人民币即期稳定升值，USDCNY远期震荡上行，波动率下跌
2012年人民币延续升值态势，双向波动加大。
1. 央行扩大银行间即期市场交易价浮动幅度区间
2012年4月央行发布[2012] 第4号公告，宣布自
在人民币汇率基本接近均衡，贸易及经常账户顺差减少，外汇占款下降的背景下，人民币汇率制度改革再次推进，有利于打破人民币单边升值预期，增大市场在人民币汇率机制形成中的作用，增强人民币汇率的弹性。
扩幅之后的市场情况看，USDCNY即期汇率扩幅前后的平均波动幅度未出现明显变化。取消收付实现制头寸下限的影响是远期掉期两条曲线最终收敛为一条掉期曲线。
2. 人民银行中间价双向波动
2012年人民银行中间价保持震荡态势，双向波动更为明显。
3. 人民币小幅升值，与中间价价差扩大
2012年银行间人民币对美元即期汇率走势基本可以分为三个阶段。
第一阶段：1月至4月，全球经济环境相对平稳，我国贸易顺差逐步缩窄。我国高层多次表示我国国际收支实现基本均衡。境内人民币汇价一改往年单边升值走势，成交价在6.29至6.33之间反复震荡，进入三月下旬以后，震荡区间进一步收窄，中间价与市场价走势较为接近。
第二阶段：5月至8月间，在欧债危机与全球经济前景黯淡的双重打压下，避险货币美元在全球范围内走强，包括人民币在内的新兴市场货币全面贬值。同时我国PMI等经济数据不好，前三季度GDP数据逐季下滑，引发市场对中国经济硬着陆。人民币贬值的预期逐渐升温。美元兑人民币在七月最高触及6.3886的年内高点，较年初人民币贬值1.5%。市场成交价与中间价偏离逐步拉大。
第三阶段：从8月到年末，欧债危机峰回路转，全球各主要央行开启新一轮货币宽松政策。国内经济企稳回升，GDP、PMI等关键数据表现符合预期，外贸出口增速加快，经济硬着陆的风险逐步解除。美元走弱，人民币重回升值通道。从8月到年末，美元兑人民币价格一路走低，汇率最低触及6.2218，以年初相比，交易汇率最大升值为1.19%。但中间价下调幅度远小于市场价格，市场价与中间价价差进一步扩大。
图5 美元/人民币即期走势
图6 美元/人民币中间价与即期价差
图7 境内外人民币即期价差
人民币境内外市场的价格走势基本趋同。CNH和CNY两个市场的即期价差基本在150点以内，人民币市场化程度进一步提升。但在第四季度，由于境内价格较为稳定，而离岸市场人民币升值速度较快，导致境内外价差增大。
4. USDCNY远期价格震荡上行
远期市场方面，2012年USDCNY远期价格经历先跌后涨再跌三个阶段，全年震荡上行。
第一阶段：2012年1月至2012年3月中旬，人民币汇率贬值预期减弱，远期掉期价格震荡下跌。受到远期结汇客盘的打压，远期价格一度从升水转向贴水，最低跌至-160。短期限受到人民币资金面偏紧的支撑维持高位，整条掉期曲线平坦化。境外CNH远期价格维持高于境内的水平。
第二阶段：2012年3月中旬至2012年12月初，远期掉期价格逐步上涨。一方面，境内外市场对人民币的贬值预期升温，远期购汇客盘不断涌现。另一方面，外管局取消银行收付实现制管理，远期掉期两条曲线向掉期曲线收敛。掉期产品作为流动性管理工具，体现出境内美元非常宽松、人民币资金面紧张的局面。境内一年期掉期价格上涨至全年高点+1680点。不同期限的掉期价格逐渐拉大，掉期曲线陡峭化。境内外远期价差在8月份之后有所缩窄。
第三阶段：2012年12月之后远掉价格震荡下行。随着外汇占款持续改善、央行通过公开市场操作向市场注入流动性，人民币资金面整体宽松。人民币升值预期再起，客户结汇盘大量涌现，远期掉期价格大幅下跌，掉期曲线整体下移。
图8 境内美元对人民币掉期曲线
图9 美元对人民币境内掉期及CNH走势
5. 人民币波动率整体下跌
USDCNY波动率全年呈下跌走势，隐含波动率高于实际波动率，并逐渐向实际波动率回归。1年期隐含波动率区间在2.3%-4.5%，实际波动率区间在2.1%-2.6%。
2012年1-4月，受人民银行扩大即期汇率波动区间预期等因素影响，USDCNY波动率维持高位，1年期波动率在3%-4.5%的水平。4月份以后，受央行正式宣布扩大银行间即期市场人民币浮动区间和十八大维稳基调影响，USDCNY波动率回落，1年期波动率年末收于2.4%。境内外USDCNY波动率走势基本一致，境内外波动率价差不断收窄，USDCNH1年期波动率年末收于2.3%，与境内基本持平。
图10 2012年境内USDCNY一年期隐含波动率
2013年展望
一、 全球经济形势改善，避险美元一定程度贬值
判断2013年外汇市场走势的关键仍在于对世界经济前景的展望。自2012年三季度以来，欧元区已经在向银行业联盟过渡，OMT计划降低了主权债务风险，全球经济形势逐渐改善，市场风险偏好情绪回升，避险货币美元将在一定程度上贬值。这种趋势有可能在2013年上半年得到延续。
第二个因素是美联储的货币政策。美联储的货币政策走向与美国就业市场密切相关。2012年美联储推出QE3时，就明确表示美联储将视美国就业市场的改善来决定量化宽松政策的规模和退出时机。考虑到美国国内长期失业问题依然严重，就业市场改善仍存在极大的不确定性，美联储的宽松货币政策预计在2013年仍将持续，对美元走势形成打压。
风险事件将提振美元，包括2013年一季度美国两党债务上限谈判受阻、欧债危机再起波澜等都可能会提振避险货币美元。预期波动区间[70,85]。
二、 危机前景改善，欧元震荡中枢上移
展望2013年，重债国违约忧虑缓解，欧元区重组起步，带动欧元走强。目前市场对于欧元区重债国违约的忧虑情绪大为缓解。近期西班牙等重债国的债券标售进展顺利，得标利率大幅下滑。西班牙等重债国与德国国债等评级较高的国债之间的利差大幅缩窄。目前欧元区已经在向银行业联盟过渡，预计在2013年底前确认欧洲央行为单一的监管机构。银行业联盟的下一步是财政联盟。融资机制方面，ESM和EFSF已经建立。尽管欧元区的重组仍然任重道远，但欧债危机的解决前景日渐明朗，欧元反弹的行情有望延续。
欧元区国际收支改善支撑欧元走强。2012年欧元区国际收支经常项目累积顺差约650亿欧元。相对美国、英国和日本而言，欧洲国际收支的大幅改善对欧元具有明显的提振作用。
欧元区整体经济前景暗淡，给欧元带来上行压力。欧元区经济于2012年第三季度正式陷入技术性衰退。2012年欧元区经济平均出现0.5%的萎缩。德、法两大核心国家的经济增速明显下滑。展望2013年，低增长和高失业率的阴影挥之不去，欧元区经济将难以摆脱衰退的局面。疲弱的经济基本面将令欧元承压。
经济衰退、通胀率下降，欧洲央行的降息可能性较大。2012年12月欧元区通胀率约为2.2%，核心CPI为1.6%，均处于历史低值。经济衰退，通胀下滑，为欧洲央行降息提供了空间。预计欧洲央行在2013年至少降息一次，基准利率有望降至0.5%的历史新低。欧美利差缩减将限制欧元上行空间。
全球经济前景改善，美元实际收益率在QE3后逐步降低，都对欧元构成支撑。但欧元区经济前景暗淡，欧元区重组的不确定性都将给欧元带来上行压力。预计欧元波动中枢较去年略有上行，主要波动区间[1.20-1.40]。
三、 政治干预压力增大，日元由强走弱
日元经历近年的强势之后，2013年有望由强走弱。原因主要有：第一，全球经济在2013年有望走出低谷，欧洲形势不会再恶化，传统的避险货币日元将遭到抛售。第二，各大央行纷纷推出QE 后，全球外汇波动率下降，利差交易空间变大，预计日元会维持弱势。第三，日本人口老龄化和企业竞争力下降，安倍政府预计继续推行激进的货币和财政政策，拖累日元走强。第四，日本近年贸易赤字不断升高，经常项目盈余萎缩，促成中期日元走弱。但是全球经济不确定性依然存在，避险需求仍可能为日元提供支撑。预计USDJPY震荡区间为[78,98]。
四、 避险需求减弱，看空英镑，看多澳元
2012年受避险资推高的英镑，预计在2013年避险需求减弱的背景下重回跌势。主要分析如下：第一，欧债危机威胁减小，全球经济前景改善，资金的避险需求减弱，英国资本流出风险较大。第二，英国经济的基本面差强人意，难以长期支撑英镑强势。近年英国经济增长减弱、经常项目赤字上升，加上英国多年的财政紧缩和信用增长的疲软，英国央行加息的可能性不大。避险情绪消退，全球投资者的投资关注点将从信用风险转为经济和政策面。一旦如此，英镑重回跌势的时机不远。整体看空英镑，预计2013年主要波动区间[1.53,1.63]
同受避险资金追捧的澳元，由于中国经济、大宗商品等因素影响，有望在2013年继续小幅走高。全球经济，特别是中国经济预计在2013年进一步回暖，预计带动澳元走强。全球央行QE的背景下，大宗商品的价格上行空间较大，对澳元有正面的影响。G4(美国、欧元区、英国、日本) 的历史性低利率，导致明年澳洲境外拥有澳元国债的存量将进一步增加，这也支撑澳元走高。澳元最大下行风险来自于美国的债务上限谈判受阻，但整体来看可能性不大。预计澳元2013年主要波动区间为[1.04,1.07]。
五、 人民币依然看涨，双向波动进一步扩大，隐含波动率有所下降
预计人民币对美元仍将维持强势，但全年升值幅度不超过2%，双向波动进一步增大。美元对人民币远期价格可能下行，USDCNY波动率继续维持低位。
1. 国内经济企稳回升，人民币对美元仍维持强势
2012年四季度以来，中国经济显示企稳回升的迹象。12月官方制造业PMI为50.6，位于荣枯分水岭50之上。伴随欧美经济缓慢复苏，2013年我国出口外需有望进一步转好，经济实现反弹的可能性很大，支撑人民币升值的经济环境依然存在。
2. 人民币双向波动继续延续
跨境资本呈现双向流动，人民币双向波动的态势仍将延续。尽管中国经济增速有所下降，但相较全球其他经济体，中国经济面依然强劲，对外资吸引力仍未减弱，国际资本流入支撑人民币升值的因素依然存在。随着“走出去”相关政策推动，国内资本输出规模将不断扩大；同时配合QFII、RQFII、QDII扩容改革，资本流动情况更为复杂。全球经济体复苏不确定性依然存在，市场情绪摇摆不定，国际资本仍可能发生短期大幅波动。
3. 人民币汇率形成机制改革有望进一步推进
2012年4月的汇改意在让市场在人民币汇率形成中发挥更大的基础性作用。但2012年仍有市场价格频繁触及波幅上限的情况，市场对扩大人民币波动幅度和改革中间价形成机制的呼声依然很高。下一步人民币汇改再次推进的可能较大。
4. 远期价格下行的可能性较大
市场预期、客盘需求以及境内美元、人民币的资金面状况都将影响远期价格。从经济基本面上看，中国经济企稳回升，进出口有望在2013年进一步好转，人民以升值预期依然存在，结汇客盘需求较强。从资金面看，预期2013年央行的公开市场操作将更加灵活，人民币资金面整体宽松。考虑到短期内境内美元流动性仍将相对紧缺，境内远期掉期价格下行的可能性较大。
5. USDCNY波动率整体维持低位
2013年USDCNY波动率估计会整体维持较低水平，预计全年区间在1.3%-3.5%。但不排除受欧美债务问题、国内汇率机制改革以及组合期权产品等因素影响，波动率阶段性走升的情况。
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