市场
2013年世界经济不确定性风险因素
按：当前，世界经济主要面临着持续不断的欧债危机、尚未彻底解决的美国财政悬崖、日本高额国家债务与宽松货币政策矛盾、新兴市场国家经济走势分化等主要问题，这些问题的存在都将给2013年世界经济带来不确定性。
与此同时，由于目前全球通胀处于下行周期，这为世界范围内的宽松货币政策的运用创造了条件。发达经济体持续推行量化宽松货币政策，在加大全球通胀风险的同时，将提高全球资金的风险偏好，也将导致全球汇率战和贸易保护风险进一步加大。
展望2013年，世界经济将继续在复苏的轨道上小步前行。但仍将受到欧债危机持续波动、美国财政悬崖后期的债务上限及减赤问题、新兴经济体经济增长形势分化，以及全球宽松货币政策持续加码等潜在风险的冲击。
欧洲债务危机远未结束，美国财政悬崖又添忧虑
欧债危机拖累欧元区经济增长，欧元区财政压力依然沉重。
2012年是欧债危机持续的第四个年头，积重难返的欧洲经济并没有出现明显转机。相反，欧债危机的影响已经从外围国家向核心国家扩散，危机发源地希腊举步维艰，急需救助。欧盟第三、四大经济体意大利和西班牙的债务状况也亮起了红灯，甚至连第一、二大经济体德国和法国也未能幸免，经济发展或陷入停滞，或大幅放缓速度。同时，欧元区各国金融分化状况不断加剧，各国融资成本差距扩大，信贷持续收缩，失业率创出历史新高。从欧元区总量指标看，欧元区GDP估计在2012年下降0.5%，陷入全球金融危机之后的第二轮衰退。希腊GDP在2012年估计下降6.1%，连续五年衰退。自2007以来，希腊经济已经萎缩了20%。西班牙等国经济在2012年也明显衰退，法国经济零增长，德国经济增长大幅度下滑。
欧元区财政赤字在2012年有所下降，平均财政赤字占GDP的比率已从2009年最高时的6.4%下降到目前的3.3%。其中，希腊从15.6%下降到7.5%，西班牙从11.2%下降到7%。但是，欧元区政府债务占GDP的比率仍然在上升，已从2009年的80%上升到目前的93.6%。根据国际组织测算，这一比率要持续上升到2016年才有可能开始下降。欧元区的失业率攀升至欧元诞生以来创纪录的11.8%。西班牙和希腊的失业率高达25%以上，两国年轻人的失业率超过50%。庞大的失业群体、收入以及社会福利的下降引发了不少成员国不断发生罢工和社会动乱。
欧元区各成员国利益不同导致解决危机不力，欧债危机的彻底解决仍需时日。
在欧元区内，希腊和西班牙是市场关注欧元区经济和债务危机的两个焦点。前者可以反映欧元区能否有效地挽救陷入债务危机的成员国，而后者反映欧元区能否有效地阻止危机的蔓延、阻止欧元区发生解体。面对欧债危机的持续肆虐，欧洲各国政府由于各自的利益不同，在寻求统一的解决方案时争吵不休，议而不决，致使国际金融市场对欧洲领导人解决危机能力的信心发生动摇。虽然欧盟领导人在2012年6月的欧盟峰会上就解决危机取得了部分进展，为建立一个由四个支柱（财政联盟、银行联盟、经济联盟和政治联盟）构成框架的真正的经济和货币联盟打下了基础，但具体的落实依然困难重重。
欧债危机的彻底解决，必须要依靠建立统一的财政联盟，而在这一目标实现之前，危机必然会反复发作，并表现为债务危机、银行危机、流动性危机甚至是政治危机之间的交织，尽管欧债危机目前有所缓解，但短期内看不到根本解决的前景。鉴于欧洲的地位和影响，金融市场和世界经济也必然要经受这种间歇式的冲击。
美国虽然躲过财政悬崖直接冲击，但必须面对储蓄赤字和贸易赤字两个问题。
当前，美国面临迫切需要解决的问题，一是2012年底到来的财政悬崖所引出的突破债务上限问题；二是对未来中长期联邦赤字消减问题达成某种共识和协议。美国财政悬崖问题不仅涉及到美国两党争斗的政治问题，本质上更是经济问题。2013年初美国政府通过了减税议案，在最后时刻避开了财政悬崖的直接冲击，为后续解决财政悬崖问题提供了缓冲时间。当前美国经济似乎短暂躲过一劫，将财政悬崖变成财政斜坡。
表1 财政悬崖不同触发程度下美国2013年经济增长
从中长期看，不改变美国另外两大赤字——储蓄赤字和贸易赤字，不改变债务依赖型体制，断崖式的冲击早晚都会到来。美国财政赤字长期困扰美国经济，这与美国债务依赖型体制密切相关。美国是债务依赖型经济体制，政府赤字财政、国民超前消费、大量贸易赤字是这种体制的全部内容。摆在美国面前的财政悬崖只是冰山一角。美国财政运转和债务上调的空间越来越小。如果不改变债务依赖型模式，仅靠小修小补，甚至拖延战略已难以打破财政悬崖的恶性循环。避开财政悬崖虽能有一时的复苏，但是赤字和债务终将成为不可承受之重，美国正在面临两难选择。美国唯有彻底改革依靠债务消费增长的模式，加快实体经济的重建，才是真正解决财政悬崖的治本之策。
全球通胀处于下行周期，对货币政策的约束进一步软化
受经济需求疲软影响国际大宗商品价格进入下行通道。
尽管全球发达经济体不断实施的量化宽松货币政策，向金融体系中注入大量资金，但由于金融体系仍然没有恢复有效运行，许多国家的银行自身脆弱，加之经济增长缓慢，更使得这些银行的地位恶化，导致信贷发放紧缩，货币乘数大幅下降，从而暂时抵消了推高全球通胀的影响因素。此外，与世界经济增长预期下调的变化相伴随，国际大宗商品市场价格在需求变化的影响下，则经历了由大幅攀升向加速下滑的转向，导致全球通胀水平自2011年达到高点后逐步回落，目前正处于下行通道。
图1 主要发达国家和经济体通胀走势（%）
数据来源：Wind
2012年一季度，国际大宗商品价格随着世界经济前景的改善出现反弹，特别是国际原油价格在叙利亚、伊朗局势不断升级的刺激下大幅攀升，一度使各国再次面临输入性通胀压力。然而，2012年二季度以来，世界经济形势趋于严峻，对国际大宗商品的需求不断下降，加之美元在避险需求推动下不断升值，国际大宗商品价格加速下滑，CRB综合期货指数在2012年6月初跌至468点附近，创2010年9月以来的新低，2013年初CRB综合期货指数仍徘徊在480点附近。伴随着国际大宗商品价格尤其是国际原油价格的回落，各国面临的输入性通胀压力大大缓解，通胀率逐步回落至合理区间，通胀预期也进一步减弱。
图2 CRB现货商品指数走势
数据来源：Wind
大宗商品市场价格上升动力不足，全球通胀预期不断减弱。
从2012年以来全球主要经济体通胀走势均进入了下行通道，2013年全球通胀压力预期将进一步减轻。首先，中长期来看，“美强欧弱”的经济格局以及欧债危机冲击并未远去背景下的美元避险情绪特征，决定了美元汇率的中长期强势状态，使得大宗商品价格难以大幅度反弹。其次，从供需来看，在无突发性事件发生情况下，大宗商品供给不会出现大幅波动，此时关注重点是需求方。而在大宗商品的最主要消费大国中，中国当前经济增长已经放缓，美国经济复苏仍较缓慢，由此导致的需求走弱也是大宗商品价格下行的一个重要原因。尽管2012年下半年中国经济的逐步改善能够一定程度支撑需求回升，但这种支撑力度不太可能会使得国际商品市场价格出现大幅反弹。第三，大宗商品价格弱势局面的延续，会明显减轻各国输入性通胀压力。目前全球经济增速普遍放缓，消费需求的疲软也反过来使得内生性通胀高企的可能性大大减小，这也为稳定经济增速启动新一轮经济周期和全球货币政策的进一步宽松创造了条件。
发达经济体持续推行量化宽松货币政策，为潜在的通胀埋下隐患
发达经济体持续扩大量化宽松货币政策规模。
从推动经济增长的因素观察，宽松的货币政策是推动经济增长的主要因素。许多中央银行不但一直实行着超低的政策利率，而且为了帮助特定的借贷阶层和金融中介，通过各种方式压低特定市场的利率。危机以来，欧美等主要发达经济体央行都已相继推出量化宽松政策。但进入2012年，原本计划应逐步退出的宽松货币政策，受世界经济复苏进展缓慢，欧债危机持续蔓延等外部压力影响而不得不继续实施。
欧洲无限量冲销式购债计划出台。
欧洲央行在2012年9月推出了无限量冲销式购债计划（OMT），针对欧元区二级国债市场进行无限量冲销式的国债购买，购买对象主要为到期期限在3年以下的国债。目的在于控制住欧元区受困国家的国债收益率，以确保欧元生存。
美国推出第四轮量化宽松货币政策。
从美国看，财政悬崖的风险压力不但导致美国需求不振、消费信心指数下滑，金融市场频繁波动，同时财政悬崖的风险压力也迫使美联储继续实施其量化宽松政策。继2012年9月QE3之后，为进一步支持经济复苏并提振劳动力市场，2012年12月，美联储宣布了第四轮量化宽松货币政策，每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上第三轮量化宽松每月400亿美元的宽松额度，联储每月资产采购额达到850亿美元，并用量化数据指标来明确超低利率期限，将失业率纳入实施货币政策的衡量标准。设定了具体经济和通胀目标，即在失业率高于6.5%，通胀水平不超过2.5%的情况下，量化宽松政策将会保持不变。
日本启动QE10新一轮量化宽松货币政策。
2012年末，自民党安倍晋三新任首相，他呼吁日本央行通过“无限量”的宽松措施实现2-3%的通胀目标，帮助日本经济摆脱通货紧缩并抑制日元升值。同时，呼吁日本央行应考虑下调商业银行存款利率，甚至不排除“负利率”。目前，日本银行向企业提供贷款的利率已经降至历史最低水平，但日本依然没能走出通货紧缩的阴影。日本政府表示将加大在公共项目上的支出以拉动增长，有必要制定大规模的追加预算以帮助经济摆脱通货紧缩局面。
事实上，日本央行自2012年9月到10月已经采取了少见的连续扩大量化宽松政策，来帮助恢复经济。但面对日益严重的内忧外患以及新任首相的施压，日本央行
量化宽松货币政策短期内虽然刺激经济复苏，但最终将为通胀埋下隐患。
发达国家央行所推行的量化宽松货币政策，向金融体系中注入了大量流动性。虽然目前受到银行体系脆弱，放贷意愿不足的影响，全球通胀水平还不高。但随着全球经济逐步改善和银行体系不断修复，金融体系中的大量流动性也必将是通胀的温床，全球资金的风险偏好将提高，从而使资金流向大宗商品、新兴经济体以及欧洲主权债务等高风险资产，对流动性、通胀造成冲击。
全球量化宽松政策导致汇率战和贸易保护风险不断增大
货币战在全球量化宽松货币政策背景下隐约浮出水面。
在欧美日等国家央行不断实施量化宽松货币政策背景下，2013年全球汇率战爆发的迹象已经浮出水面。由于没有哪个发达经济体能够容忍自己国家的货币对美元不断地升值，因此，目前全球主要货币已进入竞相贬值的阶段，而这种竞相贬值的情势很可能在2013年会进一步加剧。
日本最近已明确提出要压低日元汇率，这可能将开启2013年全球汇率战。目前，世界发达国家央行或将采取更多措施干预汇率以提振经济，汇率政策在各国央行的政策会议上发挥的作用愈来愈大，更有迹象显示G10国家集团央行正积极压低汇率，干预汇率有可能成为货币政策的替代工具。
在巴西等发展中国家指责美国及其他发达国家通过量化宽松政策，压低本币汇率后，新兴市场国家2013年恐将进一步抱怨货币战。在这种状况下，由于发展中经济体多为外向型经济模式，因此始终是经济动荡加剧时的最大受害者。发展中经济体要么采取降息措施以阻挡国际资本的涌入，要么人为干预汇市进而压低本币，或者两者兼而为之。因此世界经济正在面临着愈来愈大的汇率战爆发风险。
贸易摩擦和贸易保护主义将不断加剧。
伴随着宽松货币政策的持续实施，由于发达国家失业率高企以及全球经济再度面临疲软威胁，贸易保护主义再度抬头的风险也在不断提升，全球经济重新陷入衰退的威胁是导致国际贸易形势紧张的最主要原因。受这种威胁影响，各国民众将向政府施加越来越大的压力，要求其偏袒本国企业，以求保住国内的就业岗位。经济复苏缓慢持续的时间越长，就会有越多的贸易保护措施固定成为经济环境的一部分，而保护主义政策一旦生根，就会变得越来越难以撤销。
相比2011年，全球贸易2012年明显放缓，贸易保护主义日益盛行，且大国之间贸易争端也越来越多，世界贸易组织在世界贸易报告中预测，2012年全球的贸易增速只有2.5%，低于过去20年全球贸易增长平均水平的二分之一，这个速度是相当低的。发达经济体的出口增速只有1.5%，比2011年下降了0.5个百分点，新兴经济体出口增长3.5%比上年下降了2.1个百分点。OECD和联合国贸易发展组织发布的报告指出，2011年11月到2012年5月，这半年期间，G20国家中所采取的贸易保护主义措施，半年间达到124件，月平均17.7件。以中国为例，中国是贸易保护主义的主要受害国之一，中国2012年上半年共遭遇18个国家和地区发起的反倾销、反补贴、特保、贸易、救济、调查，总共40起，同比增长了38%，涉案金额达到了37亿美元，同比增长了76%。这反映出贸易保护主义正在抬头，贸易保护主义不仅阻碍贸易发展，同时又和经济增速放缓有关。2013年，世界贸易争端和贸易保护仍将维持较高水平，贸易不平衡问题，特别是所谓“竞争中立”框架，很可能催生新一轮贸易保护主义，从而掣肘全球贸易增长。
紧密跟踪外部经济形势变化，防范外部风险，抓住发展机遇
目前，世界经济形势面临着经济增长放缓，潜在下行风险抬头的复杂局面，短期内还看不到很快扭转的迹象。银行在经营决策的制定上，应进一步考虑国际经济环境变化所带来的机遇和挑战。
一是面对短期和中期内世界经济面临的下行风险和不确定性，需要积极做好对抗外部风险预案。
二是关注和世界经济密切相关的产业行业变化，如原材料和产品行销国外市场占比较高的行业，以及对外投资融资比重较大的行业客户，重点防范外部需求下降所产生的市场风险、信贷风险和汇率风险，同时抓住国际市场变化机遇，为中资企业走出去提供金融服务支持。
三是审时度势加快银行国际化步伐，加强对国外金融市场环境的实时跟踪监控，抓住机遇，积极稳妥推进海外分支机构建设。
■ 建设银行研究部
2月基金市场点评
上涨形势遇阻，节假日调整行情再现。
证券市场方面，受本月春节长假的影响，多数投资者选择轻仓操作，加之CPI指数继续在低位徘徊，宏观经济回暖走势尚不明确等利空因素的影响，持续两个月的强势反弹在2月份终结，两市指数呈微幅下跌走势。截至
债券市场繁荣依旧，国债企债指数继续攀高。
债券市场方面，国债企债继续着一直以来的良好表现，实现连续27个月连续上涨，并屡创历史新高。截至
创业板及中小板基金大幅上涨，板块轮动效应明显。
继上月医药板块大幅上涨后，2月份中小板及创业板受到投资者追捧，反应在基金净值上，表现为中小板基金出现在本月涨幅前列。华宝兴业新兴产业基金以11.19%的涨幅领跑本月开放式股票型基金涨幅榜，第一大重仓股碧水源上涨19.09%，其他股票资产也有不同程度上涨；重仓布局金融保险行业及能源行业的东吴行业轮动本月受到所属板块大幅下跌的影响，月净值跌4.93%，成为本月垫底。
涨幅现分化，大盘ETF基金表现不佳。
此前曾一度排名靠后的创业板ETF基金本月集体出现在涨幅榜前列，其中易方达创业板ETF基金所持有的华谊兄弟涨24.62%，碧水源、蓝色光标等重仓股也有超10%的涨幅，推动该基金以12.73%的月净值涨幅占据涨幅头名位置；1月份曾获得涨幅冠军的国泰金融180ETF基金未能延续此前良好的表现，受到银行股集体表现不佳和保险股大幅下挫的拖累，所持资产大部分出现不同程度地下跌，本月出现在排行末尾位置，全月净值下跌7.11%。
老牌基金再次发力，激进配置型基金涨幅差距缩小。
笔者持续关注的老牌基金本月终于发力，华商领先企业基金以6.40%的涨幅登顶涨幅榜，其他华商系与华夏系基金表现尚佳，华商动态阿尔法与华夏大盘精选涨幅均为2.89%，位居中上游；上投摩根中国优势混合以3.23%的跌幅，成为本月倒数，虽然第一大重仓股S上石化强劲上涨，但超四成资产布局金融保险行业与房地产行业成为该基金本月跌幅居前的主要原因；去年表现与今年形成强烈对比的广发内需增长混合继续着疲软的走势，月净值下跌1.56%，继续徘徊在倒数位置。
混合型基金稳中求进，投资板块成净值分化主因。
连续两个月蝉联标准混合型基金涨幅冠军的宝盈核心优势本月以6.56%的月净值涨幅出现在涨幅榜三甲位置，或可证实此前关于该基金进行调仓的判断；本月涨幅冠军被主要投资集中在制造业的华商策略精选夺得，月净值上涨7.18%；重仓投资中国平安的博时价值增长贰号本月受保险板块大幅下跌的影响，月净值下跌3.47%，成本月标准混合型基金涨幅最后一名；笔者一直关注的国投瑞银稳健增长本月表现差强人意，月涨幅仅1.97%，继续在中游徘徊。
持有股票跌多涨少的泰达宏利风险预算以4.20%的月涨幅成为2月份保守型混合基金涨幅领头羊，该基金或已对资产进行了重新组合；重点投资工行转债和中行转债的博时转债增强C受金融板块下挫影响，月净值跌2.28%，跌幅居前；此前表现可圈可点的国联安安心成长本月表现继续低迷，以0.31%的跌幅排名下游。
普通债券型基金表现分化，企业债成主要上涨动力。
债市指数继续攀升，大部分普通债券型基金净值实现上涨，但金融类可转债下跌造成部分基金月净值下跌，其中，上月的涨幅冠军国投瑞银稳定增利月净值下跌0.77%，曾大幅上涨的工行转债本月下跌3.71%，造成该基金本月排名倒数；大摩强收益债券以2.05%的月净值涨幅成为本月普通债券型基金涨幅冠军；招商安泰债券A本月表现中规中矩，以0.66%的涨幅继续徘徊在中游位置；表现一般的还有去年年度涨幅第一的长城积极增利A，2月份涨幅仅0.54%，表现差强人意。
封闭式基金继续良好表现，净值价格分化趋势缩小。
2月份，封闭式基金指数呈冲高回落，震荡上涨走势。截至
从基金净值来看，基金金鑫持有的上海家化月上涨7.51%，大华股份上涨13.79%，推动该基金夺得涨幅第一位置，月净值上涨5.95%；近三成资产布局金融、保险板块的基金景宏成为本月最大输家，月净值下跌3.45%。
从市场价格来看，封闭式基金大部分实现价格上涨，基金金鑫月价格上涨4.24%，成2月份涨幅第一；基金久嘉月价格下跌3.30%，跌幅居前。
国际金融市场涨跌不一，QDII风险或增大。
2月份，受美国、日本、英国、欧盟等经济体持续实行宽松政策，货币币值不断下降的影响，各个金融市场表现疲软，未出现强劲反弹。截至
