银行理财产品市场引领国内财富管理市场新发展
按：建国以来，计划与市场、改革与发展、转型与创新引领了改革开放前30年、后30年以及最近4年的时代潮流。在未来“创新驱动转型发展”的经济发展总体思路中，国家、机构、企业和居民个人的财富管理需求/供给将呈“星星之火”之势。如果说过去研究经济金融问题主题词是“宏观经济”的话，那接下来经济金融问题的主题词之一至少是“财富管理”。每年对银行理财产品市场进行盘点是本报的惯例，今年，介于财富管理业务的快速发展以及机构研究领域的扩展，本期报告也做了动态的调整，盘点不仅限于银行，而是从广义的财富管理市场角度进行了阐述，期待与读者共勉。
表1 美国、日本和中国财富管理行业发展阶段概览
资料来源：中国社科院金融所财富管理研究中心整理。
图1 国内财富管理市场存量规模概况
注：数据截至2012年6月末，单位：万亿元人民币
资料来源：银监会，中国社科院金融所金融产品中心。
图2 银行理财产品市场景气指数和收益指数
数据来源：中国社科院金融所财富管理研究中心。
图3 人民币理财规模与人民新增存款规模对比分析
数据来源：中国社科院金融所财富管理研究中心。
图4 人民币理财规模与人民新增贷款规模、社会融资总量对比分析
数据来源：中国社科院金融所财富管理研究中心。
图5 人民币理财加权平均收益率、CPI、存款基准和
数据来源：中国社科院金融所财富管理研究中心。
图6 资金池类产品的“表来表去”流程
数据来源：中国社科院金融所金融产品中心整理。
私人高端财富管理市场引领全球财富管理市场发展
发展财富管理已成为全球趋势，但有关财富管理的界定尚无严格定义。为进一步推动国内财富管理市场发展，本节首先借鉴国际经验，给出财富管理业务的定义和财富管理市场的分类等基本概念。
针对个人投资者的全球财富管理行业起始于20世纪30年代美国的“保险销售”，并在20世纪70、80年代经过利率管制放开的洗礼后逐步发展起来；日本财富管理行业的主要发展阶段几乎与日元利率市场化同步，20世纪末和21世纪初美国和日本的财富管理行业发展步入成熟期。在国内以产品为导向的财富管理市场中，如果把证券投资基金、信托产品和券商集合理财产品等产品考虑在内，我国财富管理行业发展的历史至多不超过30年。但是，真正的发展萌芽于商业银行发售个人理财产品的2004年至2007年，接下的全球金融危机将国内财富管理行业带入考验期，我们认为截至目前“姗姗学步”的国内财富管理行业依然处于考验期，具体发展阶段（参见表1）。
当前，全球财富管理市场面临的新环境为：第一，客户方面。客户分布由北美和欧洲等发展国家转向“金砖四国”等新兴市场国家以及中东和拉丁美洲等地区。客户行为而言和风险意识明显增强，风险承受能力有所降低，青睐简单、透明、流动性好且收益水平稳健的产品，降低高风险结构性产品的投资比重，投资者获取和分析金融信息的能力有所提高，对金融机构的信任度降低，投资者素质提高幅度明显。
第二，竞合方面。全球范围内，参与理财服务的机构数量和涉及范围在不断扩大，主要机构如私人银行、信托银行、家庭办公室、金融顾问、股票经纪人、资产经理和投资银行等。竞争的主要表现为产品同质化，定价优惠化和渠道拓展化。合作主要分两个层次：一层是经营者内部的合作，如瑞士信贷集团私人银行服务2006年底正式执行“一个银行”战略，旨在为客户提供更高水平的服务和更好的金融产品；另一层是经营者之间的合作，如中信银行与西班牙对外银行（BBVA）建立私人银行业务合作单元。
第三，模式方面。实证表明，全能商业银行的私人银行业务单元类的私人银行模式具有更高的效率，能在相对低成本的情况下产生更高的收益，原因在于协同效用带来的低管理费用以及从其他业务部门获取的客户转介减少了客户获取的成本。
第四，监管方面。未来监管重点是“回扣”、“合谋”和“避税”这三个关键词：“回扣”表示私人银行往往会选择给自己回扣较多的产品和服务；“合谋”是指私人银行可能利用自己的专业知识协助客户从事洗钱等违反法律法规的行为以及谋求自身利益的最大化而损害社会福利；“避税”意为私人银行通过合理的避税措施和“差异化”税收政策为其客户进行合理避税，多发生在离岸市场。监管政策的加强在整体上提高了私人银行业的合规成本，在加大对从业者挑战的同时，也改变了私人银行业的整体格局，一些能够更快适应新的监管规则的私人银行将从中获得巨大的发展机会。
未来，全球财富管理业务/私人银行业务将呈现如下六个主要特征：第一，地域方面将由离岸转向在岸；第二，通过并购方式进行发展壮大；第三，利用集团一体化扩大盈利空间；第四，战略重心将由发展新的客户群转移到在维持现有客户的基础上加强新一代客户群的开发；第五，大力发展基于产品开放化和运营开放化的开放式私人银行业务；第六，将原有的“私人银行电子化”模式转变为“电子化私人银行”模式。
国内财富管理市场发展之战国时代
资产管理迎来“战国时代”，呈现四大金融态势：废井田，信托专属的通道业务和基础资产投资标的向券商，基金，保险全面开放；争霸急，争抢成为银行主通道；百家鸣，资产管理成为所有金融机构最嘹亮的口号；齐民化；信托制成为普惠制。
——摩山投资董事长 严骏伟 微博
国内财富管理业务或资产管理业务表示以金融产品为导向的个人/对公/机构产品和服务业务，发行主体包括商业银行、基金公司、证券公司、信托公司、保险公司、私募公司和PE/VC公司等机构。摩山投资董事长严骏伟的微博深刻剖析了当前财富管理市场的竞合格局。
（一） 银行理财产品市场引领国内财富管理市场发展
银行理财产品市场起步于2004年，当年12家商业银行发售了133款产品，募集资金规模不足500亿元人民币；2011年，共有94家商业银行发售银行理财产品20270款，募集资金规模流量不低于16万亿；2012年发售32569款产品，远超2011年发行总量总和，保守估计2012年全年的发售量将不低于30000款，募集资金规模流量约为22万亿。作为国内新兴的财富管理工具，银行理财产品市场募资规模已远远超过国内同业如证券投资基金、券商集合理财产品和信托产品募资规模的总和（参见图1）。
无论是投资方向还是产品种类，亦或是产品的风险收益水平，银行理财产品市场无不彰显“行业老大”的霸气，其吞并覆盖之势无异于“司马昭之心”，主要原因在于：第一，商业银行物理网点的渠道优势；第二，商业银行的“国字”背景对其发售产品进行了无形的“信用增级”；第三，商业银行前期多数产品的“低风险、稳健收益”的风险收益特征与普罗大众的“低风险承受能力”相吻合；第四，国内金融体系由商业银行主导，且商业银行拥有大量优质的金融资产。
简单而言，当前国内财富管理市场发展的主要特点是：其一，证券投资基金款均规模下降，发力产品创新，尤其是超短期理财基金的创新；其二，信托产品市场以信托之名行信贷之实，俨然是政策性的“官办”融资窗口，同时政策和监管对信托业的限制、支持和服务不足；其三，券商集合理财产品市场大力发展创新业务，由经纪业务全面转向资产管理业务；其四，银行理财产品正处于调整前的黑暗期。
就银行理财产品市场而言，其发展呈现的主要特点为：一则发行主体中城市商业银行异军突起，同业理财模式拓展；二则投资方向资产虚拟，年度热点轮换；三则结构类产品支付条款日益精细化，普通类产品支付条款结构化；四则流动性条款方面，委托期限缩短化，赎回费率多样化；五则零/负收益产品的主要成因是支付条款与基础资产走势的错配、兄弟款和高风险敞口等；六则招行的“朝招金”固定收益开放式产品和“黄金挂钩”开放结构化票据产品将引领未来的产品创新方向；七则组织模式以“大零售”为主，“准事业部”为辅；八则理财经理以综合经理为主，精细化分工的专项经理为辅；九则商业银行理财客户投资门槛设置迥异，客户细分略显不足。
（二）2012年银行理财产品市场沿着“莫比乌斯”曲线运行
2012年，银行理财继续高歌猛进，唱的不是“向前、向前”，而是“我被青春撞了一下腰”，发行数量和募资规模自发售之初屡创新高，但依然未能逃离“重量轻质”的“莫比乌斯”曲线，产品法律定位不清、商业银行资金池产品和分行设计产品的违规现象以及结构化产品/结构化票据/结构化存款的“混淆视听”等等已经引起监管部门的足够重视。具体而言：
理财指数方面（参见图2），2009年初至2010年末，银行理财产品景气指数呈震荡上行态势，2012年以来该指数处于稳步上行态势，指数上涨幅度逾56.08%强（参见图2）。银行理财产品收益指数与景气指数走势反其道而行，总体趋势呈一路下行，后期略有小幅回升，年度下降幅度为17.86%。景气指数和收益指数
募集资金规模方面。募集资金规模的存款替代作用明显（参见图3），主要表现有二：第一，理财规模与新增存款之比为负的原因在于当月新增存款为负值，即“储蓄搬家”，6次均发生在2011年后；第二，2009年1月至今理财规模与新增存款之比的绝对平均值为1.21倍，2011年至今的对应值为2.11倍，替代作用加剧。鉴于存贷款之间的对偶性，募资资金规模同样具有贷款替代效用（参见图4），如理财/融资总量和理财/贷款规模均在1倍之上，基本在2倍左右，最高达4倍之多。
收益率水平方面（参见图5），鉴于2012年以来存贷款利率的下调和浮动以及通货膨胀水平的回落，银行理财产品市场收益率水平呈现明显回落态势，最近两个月略有回升。第二，2010年9月至2011年12月，不同价格水平之间的传导路径为CPI、理财产品、存款基准。第三，2012年以来，理财产品收益率与
参与发售理财产品的中小银行尤其是城镇或村镇银行数量明显增加；人民币理财产品发售数量依然高高在上，占比91.31%强，美元产品位居其次，人民币产品占比强于2011年增加至少5个百分点，原因在于国际经济形势复杂多变；看跌类产品数量增多，如2012年前三季度共发售看跌型产品161款，远高于2011年全年发售的91款，背后成因不言自明；另外，商品类和信用类产品数量大幅超过2011年全年发售数量，前者主要原因在于美元数量宽松政策下的黄金价格潜在上涨预期影响，后者主要原因依然在于信贷类理财产品的“腾挪转让”表内信贷资产功能。
重点关注——国内银行理财产品市场
（一）银行理财产品市场“复婚”资本市场？
追溯银行理财产品市场发展历程，银行理财产品市场与资本市场“相知”于2006年，“热恋”于2007年，“争吵”于2008年，“离婚”于2009年。目下，“七年之痒”之际，人们再次热议银行理财产品市场与资本市场“复婚”事宜，谈何容易？
2007年股票市场激流而下导致银行理财产品市场在2008年和2009年出现大量的零收益、负收益和高额亏损事件。为此，银监会发布《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发[2009]65号）中已经对银行理财资金投资股市问题做出规定，明确银行理财市场与资本市场的“门当户对”关系：理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金，也不得投资未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。同时规定，对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高净值资产客户，商业银行可通过私人银行服务满足其投资需求，不受上述投资限制。
进入2012年以来，国内股票市场发展低迷，银行理财产品市场发展爆棚，有关银行理财产品投资股票市场的议题再次被提上日程，标志性事件如下：
* 2012年2月，证监会主席主席助理吴利军在一次调研活动中明确表示要引导银行理财计划更多面向二级市场进行长期投资和价值投资；
* 2012年3月，证监会主席郭树清表示关于引入银行理财产品等资金入市问题，证监会正在研究之中，其关键在于充分揭示风险，并让投资者自行选择判断；
* 2012年3月，银监会主席助理阎庆民表示，银监会对于理财资金入市问题还要统筹研究，对进入资本市场的理财资金可能需要设定相应比例限制和制度限制，要控制好风险；
* 2012年5月，证监会投资者保护局在答记者问时也提到其资金入市问题；
* 2012年9月，中登公司负责人表示，关于银行理财产品开立证券账户从事股票和债券交易，证监会和银监会正积极研究，稳步推进。
与之相呼应，银行理财产品投资股市的最新表现有二：第一，工商银行微调旗下产品投向，增加证券公司集合资产管理计划或定向资产管理计划，基金管理公司特定资产管理计划和保险资产管理公司投资计划，合计投资比例不超过总资产的30%；第二，光大银行发售“阳光新股通”打新股产品。
简言之，银行理财产品市场在推动国内金融体系改革，尤其是推动资本市场改革、利率市场化改革以及资本项目走出去方面都将扮演重要角色。中国社科院金融所金融产品中心在其研究报告1中明确提出，银行理财产品市场推动资本市场发展的表现形式有二：其一，国内债券市场和股票市场是理财产品的主要投资方向。譬如，2009年至2011年4月国内债券和股票市场（二级市场交易、新股申购、未上市股权、股票型基金等）投向产品数量为3.28万款，募集资金规模为2.88万亿。其二，部分产品具有股票市场和债券市场的交易特征，如当前市场中热销的开放式产品和份额化交易机制或团购机制。再如，2012年前4个月理财产品市场发售的11款开放式产品中按日/月赎回理财产品的募集资金规模下限为100亿/2.64亿。
最后，银行理财产品市场与资本市场的目标互斥性也是资金入市的重要阻力之一，因为前者追求收益最大化，后者追求融资最大化以及融资成本最小化。我们的观点是银行理财产品资金入市问题需要谨慎处理，因为虽然商业努力发展基于资产管理的财富管理行业，但其资产管理能力却值得商榷，再者，发展股票型银行理财产品的风险对冲工具匮乏。
（二）信贷资产的“表来表去”之法
2004年至今，银行理财产品市场投资方向热点轮换：2004-2005年的汇率类产品，2006-2007年的股票类产品，2008年的商品类产品，2009年以来的固定收益类产品，尤其是信贷类或隐性信贷类理财产品发展尤为迅猛，因为全球金融危机以来中央政府4万亿的经济刺激计划，一石激起千层浪，地方政府资金吃紧，从而，地方政府借道银行理财产品等渠道筹集资金，上演信贷类理财产品“变脸”的“出表”功能：单一信托，贷款对倒，组合资产管理和资金池类产品等。
无论是发售数量，还是募集资金规模，亦或是市场关注度，资金池类产品无疑是银行理财产品市场中的一枚“奇葩”。其运作流程参见图1，分两步走：第一步，商业银行以表内资产——货币市场、债券市场和票据资产——组建正规的资金类产品；第二步，根据企业/个人客户资金需求，成立信贷资产类产品，可以分两层，第一层是信托公司主导的信托产品，第二层是商业银行与信托公司联合发售信托产品，此时商业银行再将该信托产品融入第一步建立的正规资金池产品，以实现表内资产的出表功能。特别地，表外信贷产品入池的典型手法有二：一则联合贷款产品，即短期流动资金贷款，企业和商业银行签订贷款合同，但资金来源是信托资金，然后银行和信托再签一个合同，标明“到期后贷款可以由银行承接”；二则“假股真债”产品，如恒鑫1号、恒大华府和恒大丹阳等。
有关资金池类产品的前身组合资产类产品，中国社科院金融所金融产品中心在2010年曾组织一次专项调研，总结国内资产池产品的主要特点：第一，滚动发行、集合运作为商业银行吸纳存款提供契机；第二，期限错配、分离定价成为滋生高风险的土壤；第三，金融机构内部的利益纠葛致使理财产品供需失衡；第四，信息透明度不高成为顽疾，监管灰色地带缺乏控制；第五，监管制度存在漏洞，银行理财业务与监管机构形成互动博弈。
同时，给出该类产品的发展建议为：首先，搭建理财产品风险“防火墙”，真正做到表内资产与表外资产的风险隔离，促使理财产品真正成为银行通过风险与收益的转移方式来改变自身经营模式及分散风险的规范举措；其次，构建资产池类理财业务的系统性风险管理体系，包括建立风险识别、风险评估、风险监测、风险控制等子系统；再次，健全银行理财产品市场的法律制度约束，加强对理财产品的监督管理；最后，建立第三方评级/评价机制，为市场提供揭示、分析、比较各种类型产品、各种理财机构信息的准公共品服务，并建立独立于金融机构的统一的投资者风险承受度评估体系。（参见图6）
银行理财产品市场未来!?
展望2013年，国内财富管理市场竞争格局将更加激烈，银行理财产品市场和信托产品市场受到的“监管关注度”将会加大，证券投资基金市场和券商集合理财产品市场受到的“创新支持力度”将会加大，“一增一减”将明显改变未来国内财富管理市场的总体格局。目下，鉴于银行理财产品市场主导国内财富管理市场发展，以下，我们仅就银行理财产品市场2013年的基本情况给予预测并给出未来进一步发展的策略建议。
2013年银行理财产品市场预测的假设条件：第一，国际国内政治、军事、经济形式平稳运行；第二，国内监管部门尤其是银监会对银行理财的监管政策基本保持不变；第三，国内财富管理行业竞争格局基本保持不变；第四，银行理财市场发展速度略低于过去五年平均增长速度。预测期望结果为：首先，2013年全年理财产品发售数量将达3.8万款左右；其次，2013年全年理财产品募集资金规模将达28万亿左右；最后，2013年银行理财产品收益率将基本围绕
未来，我们认为“无摩擦”的财富管理模式应至少具备如下特征：发行主体是综合经营机构或独立的资产管理公司；财富除具备保值增值功能外，还需考虑财富的传承机制；财富管理产品投向要为实体经济服务，产品投向应实虚结合；财富管理产品结构应简单明了、一目了然；财富管理产品的投向应以中长期的价值投资产品为主；财富管理产品应具有二级交易机制和实时的信息披露机制；财富管理市场应建立健全评级评价、投资者保护和第三方销售等服务机制。
■ 中国社科院金融所财富管理研究中心
