■　金研

    3月14日上午，十二届全国人大一次会议表决通过国务院机构改革和职能转变方案，铁道部将进行撤并，部分管理职责并入交通运输部。随后，中国政府网发布《国务院关于组建中国铁路总公司有关问题的批复》，中国铁路总公司（以下简称“中铁总公司”）成立。根据批复内容，财政部为中铁总公司的出资人，监管部门为交通运输部、国家铁路局。其承继原以铁道部名义签订的债权债务等经济合同、民事合同、协议等权利和义务；承继原铁道部及国家铁路系统拥有的无形资产、知识产权、品牌、商标等权益，统一管理使用。国家原有的相关支持政策不变。历史债务问题没有解决前，国家对公司暂不征收国有资产收益。

    同时，中国铁路总公司继续享有国家对原铁道部的税收优惠政策，国务院及有关部门、地方政府对铁路实行的原有优惠政策继续执行。继续明确铁路建设债券为政府支持债券。对于铁路承担的学生、伤残军人、涉农物资等公益性运输任务，以及青藏线、南疆线等有关公益性铁路的经营亏损，研究建立铁路公益性运输补贴机制，研究采取财政补贴等方式，对铁路公益性运输亏损给予适当补偿。

    截至3月18日，原铁道部累计发行债券10775亿元，到期3075亿元，未偿余额7700亿元（其中，短融400亿元，中票1000亿元，企业债6300亿元）。原铁道部披露改制消息后，存量铁道债受到市场追捧，部分铁道债收益率下行明显，交易量大增。目前存量铁道债多以大型金融机构持有到期为主，短期内交易需求和流动性需求大幅上升的可能性不大；根据批复“继续明确铁路建设债券为政府支持债券”和维持其原有支持政策不变，而且，存量铁路建设债券有政府信用背书和铁路建设基金担保双重保险。我们认为，铁路系统政企分开对存量铁道债偿债风险和信用风险不大，因交易需求上升而引起的流动性溢价上升的概率也不大。

    对于中铁总公司发行新债，其债券性质仍为政府支持债券。2011年10月12日，发改委《明确中国铁路建设债券政府支持性质的复函》中明确，发行人由铁道部变更为中铁总公司后发行的铁路建设债券仍将保持政府支持债券的性质，但发行的中票、短融、PPN等其他债券融资工具则不具备政府支持债券性质。其风险权重问题，仍需要银监会给予明确。新成立的中铁总公司不再属于国家公用部门，不适用20%的风险权重，而是应该与其大型中央直属企业一样适用100%的风险权重。但是批复中又有“国务院及有关部门、地方政府对铁路实行的原有优惠政策继续执行”的说法，因此，原铁道部存量债券是否继续享受20%风险权重、中铁总公司新发行债券享受何种“优惠”风险权重仍需要银监会给予明确。

    目前，各家银行对铁道部整体授信集中度多已大幅超过银监会对单一集团客户授信集中度不能超过15%的监管上限。而中铁总公司成立后，不再属于国家部委，而是债务负担沉重、盈利能力低下的中央直属企业，虽然国家对其各项优惠政策保持不变，但是，即便后续银监会保持对其授信集中度弹性管理的特权默许，这也可能不能阻止商业银行对其信用资质产生分歧，不排除个别银行降低其授信集中度的可能。

    我们认为，对于中铁总公司未来发行的债券需要区别对待。无论是具有政策支持债券背景的铁路建设债券，还是信用风险市场化定价的短融、中票、PPN等，抑或是间接融资的银行贷款；无论是经营性项目还是公益性项目，虽然不同债务偿还方式和先后顺序可能会因其债务项目性质而有所不同，但其最终债务人均为中铁总公司。因此，最终中铁总公司改制成功与否，市场化经营程度以及盈利能力将是决定其债务价格的重要因素。

    从短期来看，继续以“铁路建设债券”发行的企业债今年将不会因税收因素和偿债风险而产生风险溢价的大幅上升；而对于短融、中票、PPN等品种则需要求信用风险溢价补偿，而且，其风险溢价可能因为其盈利能力较差而高于同类超AAA央企。