金融市场聚焦·市场回顾与展望（盘点）

国际宏观经济：全球经济或迎来周期性改善，但不确定性较大

伴随美元走稳、大宗商品价格走出底部以及金融监管环境更趋宽松，通货再膨胀趋势显现，全球经济有望进入“新篇章”。预计未来全球名义增长率将增快，市场风险偏好和乐观情绪得到明显提振。但另一方面，危机后世界经济长期徘徊不前，引致发达经济体民粹主义情绪和全球贸易保护主义抬头，各国政治风险事件频发，金融市场波动性增大，全球经济复苏的不确定性依然很大。预计2017年及以后，发达经济体经济间的分化或进一步加强，而新兴经济体整体表现将有所改善，带动全球经济增速较2016年小幅提升0.3个百分点至3.4%。

一、美国增长较为强劲

美国三季度GDP环比折年率由3.2%大幅上修至3.5%，创2014年三季度以来的最高。分版块来看，产出增长继续加速；失业率降至5%及下方，接近充分就业；私营部门融资需求回升；家庭消费企稳，消费者信心升至危机后最高；房地产市场需求旺盛，11月成屋销售增长0.7%至561万套，创2007年2月以来的最高增速，而通胀调整后的房价尚未达至危机前高点，因而仍有续涨空间；核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比显著回升至1.7%附近。

后期需特别关注特朗普政府政策的不确定性，包括减税和激进财政政策间的矛盾如何解决，多德-弗兰克金融法案是否会或者在多大程度上废除，贸易保护主义的施行程度（特别是中美贸易关系的走向，是否将中国认定为“汇率操纵国”、是否全面提升从中国进口商品关税等）、能源政策何如（美国页岩油行业的增产，将抵减OPEC及其与非OPEC产油国达成的减产协议对国际油价的提振效果）以及美联储未来政策取向是否继续鹰派等，美联储主席耶伦是否会在压力下提前辞职也值得关注。

预计2017年美国经济在特朗普政策的推动下增速将显著升至2.2%左右；美联储已于2016年底加息25个基点，预计美联储在2017年至多加息三次。目前市场对特朗普政府的政策积极预期较高，事实上，近一个月来美股大涨和投资者情绪转好，基本源于此。但特朗普的政策框架内有矛盾，且较之此前的政策情况变动较大，加之其个人行事风格，其政策能否落实、落实多少，不确定性较高。如果市场的预期落空，则美联储未必需要像本次会议上表现的这么“激进”，相应市场预期落空，市场走势可能出现反转。

此外需要注意的是，特朗普的获胜，令投资者对再通胀的预期升温。然而全球再通胀趋势如果真正确立，也将是一个缓慢持久的过程，尚需全球经济扎实的企稳，目前不宜过早下判断；特别是在政治“黑天鹅”事件频发、市场甚至“见怪不怪”的情况下，各国央行货币政策未必追随美国，各国政策周期的不同也会对美联储加息路径构成制约。因而，需要综合考虑美欧日等主要发达经济体的货币政策的分化收敛情况，来判断全球流动性新的平衡状态。

二、欧元区经济平稳增长

欧元区三季度GDP环比折年率为1.4%，较上一季度小幅回升0.2个百分点。但欧元区近期政治风险事件频发，需警惕银行业危机的传染。意大利修宪公投后，法国总统选举、英国触发《里斯本条约》第50条、荷兰大选、德国大选等将接踵而至。需要特别关注银行业危机和风险情绪从相对薄弱的意大利银行业（意大利银行业过去一年股价几乎“腰斩”）、以及德意志银行等系统重要性银行的向外传染。特别是美联储2016年年末加息过后、市场相对平静的12月下旬，意大利第三大银行西雅那宣布未能获得私人投资者救助，引发市场动荡。随后意大利议会批准了对该国银行业200亿欧元的救助基金，但高盛预计该国银行业至少将需要380亿欧元方可达到资本充足。而意大利政府对于该国银行的救助方案，仍需得到欧盟批准，因此欧盟和意大利政府就银行救助问题是否能达成妥协将是后期关注的焦点。就德意志银行而言，其于12月下旬，与美国司法部原则上就抵押贷款支持证券(MBS)案件达成和解，罚金大幅缩减。但德意志银行的问题远不在此，其巨大的衍生品市场风险曝露、相对薄弱的零售业务稳定器、高杠杆率，都印证其积重难返的经营风险。

货币政策方面，12月8日议息会议上，欧洲央行维持三大利率不变，将继续每月购买800亿欧元资产直至2017年3月，同时宣布延长QE从9个月到12月，但延长期内每月购买资产规模降至600亿欧元，并称如有必要，可能扩大计划规模或延长期限。我们认为，欧洲央行的变化整体更偏鹰派。其一，欧洲央行行长德拉吉多次强调，管委会成员“一致”认为应延长购债、“没讨论减码”、“欧洲央行将留在市场中”。其二，虽然延长期内购债规模降低，但毕竟持续时间长于市场预期，导致延长期5400亿欧元的总购债规模，仍超过市场预期。其三，欧洲央行同时调整了QE参数，放低购债标准，扩大购债资产池，为其切实实现购债目标提供保证，应也是希望向市场表明其宽松取向。

预计欧洲央行或继续保持当前的宽松态势，甚至在通胀未能持续回升时进一步扩大资产购买规模。高不确定性下，投资者信心或受不利影响，预计2017年欧元区经济增速继续小幅下行至1.5%左右。

三、日本增长仍然乏力

日本三季度GDP环比折年率由初值2.2%大幅下调至1.3%。虽然经济实现连续扩张，主要仍是依靠外需贡献，而人口萎缩从根本上抑制日本经济增长，家庭和企业资本支出仍十分疲弱。

日本央行2016年度主要有两次较大动作：一是在1月底推出负利率政策，对商业银行存放在日本央行的超额准备金存款利率从此前的0.1%降至-0.1%，然而此举不仅未达到刺激经济和信贷投放的目的，反而极大侵蚀了银行业的利润和银行间市场的活跃度。二是在10月议息会议上引入收益率曲线控制（调节短端及长端利率，继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在0附近），和通胀超调承诺（承诺扩大基础货币水平直至CPI超越2%并稳定在2%上方，而事实上，日本CPI同比10月才结束了持续长达半年的萎缩，但仅微幅上升0.1%），相应原有80万亿元的宽松规模，则实际上变成不具有约束力的参照目标。特别是在当前日本经济实现增长，而美债收益率走升的背景下，收益率曲线控制在一定程度上保障了日本债券收益率同全球收益率的分化格局，降低了日本央行进一步宽松的必要性，日本央行在2016年最后一次议息会议上按兵不动。

在政府刺激和宽松货币政策支撑下，预计2017年日本经济将持续增长，但增速将仍温和，基本稳定在当前水平。

四、新兴市场整体表现或将改善，但不同国家和地区增长前景显著不同

金砖国家中，卢布汇率渐趋平稳，油价底部基本确立，俄罗斯经济或能摆脱萎缩，实现小幅增长。在政治和政策对经济的冲击逐渐消退的情况下，巴西经济或能从萎缩重回轻微扩张区间。大宗商品收入下降对资源出口国增长的抑制，或伴随再通胀而有所改善，南非经济也将从停滞转向小幅增长。

此外，印度经济变化值得关注。放松管制、扩大开放和“印度制造”战略等莫迪政府的改革举措，为印度经济增长提供持续动力，但银行坏账和财政赤字问题令其投资吸引力的可持续性堪忧。而且，印度的“废钞”也引发其国内经济混乱。2016年11月8日印度总理莫迪意外宣布“废钞”（500卢比和1000卢比面值的钞票），以打击腐败和伪造货币违法行为，令市场震惊。印度作为具有现金交易传统的社会，被取消的两种面额占印度流通货币总值的八成以上。由于废钞后剩余的货币目前还不能为交易提供足够流通性，印度商业活动近乎停摆、出口商现金短缺，手机、家用电器、汽车和房地产销售出现大幅下滑。印度经济受到严重干扰，2016年11月印度综合PMI跌幅创历史记录并陷入萎缩（49.1%），印度卢比汇率再创新低。汇丰、瑞信、德银以及国际评级机构惠誉等纷纷下调印度经济增长预期；但也有机构认为，此举从长远看有利于经济增长，回收的黑钱或达5亿卢比，废钞和对偷税漏税的抑制，也可弥补财政赤字，为基础设施建设筹集资金，支撑未来经济增长。至少从11月通胀看，印度11月通胀放缓至两年低位的3.63%，显现印度政府的“废钞”通过“抽干”货币流动性、抑制需求还是产生了抑制通胀的效果，在一定程度上降低了经济过热风险。但问题在于，“废钞”对经济的影响可能被低估。如果经济遭遇收缩乃至崩溃，则银行体系将反而面临更多通胀，印度也很可能丢掉全球GDP增速第一的帽子（印度2016年前三季度GDP同比增速均值高达7.4%）。

 

国内宏观经济：经济增速或小幅放缓，通胀中枢小幅抬升

2016年，中国经济转型持续推进，增长动能逐步从出口、投资驱动向消费和服务业等新经济驱动切换，前三季度GDP同比增速稳定在6.7%。后期在房地产业下行的背景中，稳增长仍需基建投资的对冲作用。但基建增速已处历史高位，受到财政约束，进一步上升空间不大。预计2017年GDP同比或在6.5%左右。政策方面，财政政策将更积极，货币政策中性偏紧，降息概率低，但会通过调整公开市场利率来引导；降准将十分谨慎，需等待时间窗口。（图1）

图1　经济增速

 

数据来源：WIND，中国建设银行金融市场部

一、中国宏观经济数据回顾与展望

（1）外贸增速改善优于预期，但前景不确定性较强

2016年前11月累计，出口和进口同比增速分别为-7.9%和-6.5%（上年同期的增速分别为-3.1%和-14.9%），以美元计价分别为-1.8%和-0.3%（上年同期的增速分别为-2.2%和-14.4%），较去年的情况有一定改善。

展望2017年，除美国外，全球经济整体仍偏弱。但虽然美国经济或在特朗普新施政框架下或迎来更快改善，但其贸易保护主张也将影响到中国对其出口，另外强势美元对新兴经济体带来的资本外流等冲击，也不利于我国对其他新兴市场国家的出口。除此之外，欧洲和日本经济不温不火，中国对其出口难有显著提升。但考虑国际油价对于供需缺口非常敏感，而页岩油产量短期内受钻井数量限制、长期则受页岩油钻井生产能力的快速消减率限制，在油价未明显回升从而对页岩油钻井投资产生显著刺激的情况下，2017年在减产协议作用下，纵使考虑页岩油复产因素，国际油价也或继续保持相对强势，这对于进口名义金额会产生支撑。（图2）

图2　进出口与贸易差额

 

数据来源：WIND，中国建设银行金融市场部

（2）工业产出增速继续低位稳定

2016年前11月累计，规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，上年同期的增速为6.1%。

由于当前国内工业品库存较低，需求虽仍疲弱但也相对稳定，加之工业品价格回升，带动企业盈利改善(1-11月制造业企业利润同比增长9.4%，较1-10月提高0.8个百分点)，短期内工业生产将维持低位平稳。11月制造业企业产成品存货增速自4月以来首度转正，企业补库存对于经济也有一定支撑作用。但中期来看，房地产业的下行，将对工业产出产生抑制作用。（图3）

图3　工业增加值

 

数据来源：WIND，中国建设银行金融市场部

（3）房地产投资增速放缓，调控效果始显现

2016年前11月累计，全国固定资产投资同比名义增速8.3%，上年同期的增速为10.2%。11月单月增速为8.8%，与11月持平。2016年以来，投资增速整体平稳。

其中，2016年11月单月，制造业投资同比增速大幅提升至8.4%，创2015年12月以来的最快增速，主要与近期PPI持续回升，实际利率下行，加之盈利改善，刺激制造业企业投资有关。但产能过剩和供给侧改革的大背景下，加之房地产开发投资持续下行，制造业投资持续快速回升的可能性不大。

房地产开发投资同比增速则自7月以来首度出现下滑，从上月的13.5%的高位大幅滑落至5.8%，显示房地产调控已经从销售端传导至投资端，开发商投资情绪谨慎，新开工面积从上月的20.0%大幅降至3.3%，后续料继续放缓。

基建投资同比增速近期也有所下滑。由于基建投资囿于可投大规模项目逐步减少和财政支出约束，其增速继续上升的空间不是很大。

因而，总体来看，2017年投资增速在低位平稳的概率较大。（图4）

图4　固定资产投资完成额

 

数据来源：WIND，中国建设银行金融市场部

（4）社会消费品零售总额增速回升，2017年或低位平稳

2016年前11月累计，社会消费品零售总额同比名义增长10.4%，上年同期的增速为10.6%。其中11月单月增速为10.8%，同比增速较上月显著上升，可能同“双十一”促销活动，刺激消费集中释放有关，此外也包含通胀回升因素。但从根本而言，居民收入增长乏力，将对国内消费构成长期抑制。（图5）

图5　社会消费品零售总额

 

数据来源：WIND，中国建设银行金融市场部

（5）物价继续回升但可持续性不强，2017年通胀整体温和

从2016年整体情况看，CPI年涨幅约在2.0%，较2015年上升0.6%。宽松货币环境为CPI走高提供了基础，但在经济下行压力较大背景下，物价主要受季节性因素和基数因素影响，预计2017年CPI年涨幅小幅抬升至2.3%附近，高点或出现在一季度的1月份，随后可能向下突破2%，此后则呈现区间震荡、温和上涨态势。

同期，PPI年跌幅约在-1.9%，较2015年收窄3.3%，PPI扩张更多源于去产能加速带来的供给收缩，需求扩张如难持续（例如房地产投资放缓、汽车销售放缓等），则PPI当前涨势或难维系，不排除阶段性重返通缩区间的可能，预计2017年PPI月同比高点或出现在一季度。考虑到此轮中上游价格的上涨更多由供给（如去产能下的、雾霾频发下的减产限产）而非需求带动，其对下游消费品价格的传导力也比较薄弱。中期内，通胀仍无持续、显著上升风险。但也需关注短期内上游供需矛盾难以消除，上游价格持续大幅显著上涨的风险。（图6）

图6　物价变动情况

 

数据来源：WIND，中国建设银行金融市场部

 

二、中央经济工作会议精神解读

2016年中央经济工作会议12月14日至16日在北京举行，通过与去年会议要点的比较，2017年宏观经济、政策及改革走向的总基调和经济工作重点可以概括为两个方面：改革和稳定。

首先，改革成为重中之重。

本次会议明确“2017年是实施‘十三五’规划的重要一年，是供给侧结构性改革的深化之年”，并且在十二字工作方针基础上，增加“促改革”，扩充为“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”十五字工作方针，而且还格外强调“要抓住想干事、敢干事这两个关键点，健全正向激励机制，促进干部创造性开展工作”。显示无论是在方向引导，还是在激励机制上，都更加突出对改革的重视。

第二，对供给侧改革做出更加细化具体的安排。

本次会议充分肯定了2016年“三去一降一补”的积极变化，并进一步做出更加具体的四点安排。

（1）深入推进“三去一降一补”。去产能强调化解钢铁、煤炭行业化解过剩产能，防止已化解的过剩产能死灰复燃，再一次点出了“僵尸企业”的处理；去库存强调重点在三四线城市房地产库存；去杠杆明确通过债转股、加大股权融资、加强债务杠杆约束等措施，降低企业部门的杠杆率。

（2）深入推进农业供给侧改革。本次会议详细阐述通过四个途径推进农业供给侧改革，包括农产品供给、农村环境、农产品价格和农村土地。

（3）着力振兴实体经济。本次会议提出要坚持以提高质量和核心竞争力为中心，坚持创新驱动发展，扩大高质量产品和服务供给。

（4）促进房地产市场平稳发展。本次会议明确提出“房子是用来住的、不是用来炒的”，并且要综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。

第三，布局了其他领域的重要改革。

在国企改革方面，除了继续要求完善公司法人治理结构、建立市场化经营机制、推动国有资本投资运营公司试点等，会议还重点提出了混合所有制改革要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐，这些国企占据绝对优势的行业的放开，意味着混合所有制改革的全面推进。这也将是2017年资本市场最应当把握的重点投资机会之一。

在财税金融体制改革方面，主要提出了推动中央和地方财政事权以及支出责任划分的改革，加快制定中央和地方收入划分总体方案，抓紧提出健全地方税体系方案；金融监管改革方面，主要提及了积极稳妥推进金融监管体制改革，深化多层次资本市场体系改革、完善国有银行治理结构、推动民营银行发展等；养老保险制度改革方面，则提出加快出台养老保险制度改革方案。

第四，稳定的重点是防风险。

本次会议格外强调“稳是主基调，稳是大局”，同时明确提出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”表明宏观层目前对于增速的担忧明显弱于前几年，政府对于经济增速的态度也更加灵活。由此估计，2017年的GDP增速目标可能会由2016 年的6.5%-7.0%，下调至6.5%左右，但大幅下调经济增速的概率不大。

第五，五点展望。

（1）实体经济可能会出现改善迹象。自2014年底货币政策普遍宽松以来，中国经济出现了脱实向虚迹象，宽松的流动性在股市、债市、商品及房地产市场循环，导致各类资产价格泡沫轮番出现，但实体经济的投融资需求却始终低迷。而伴随各改革措施和监管变化，同时在前期政策效应的叠加影响下，预计2017年实体企业将呈现出改善迹象。

（2）监管政策更加趋严。严格监管将成为2017年金融市场防风险的关键词。中国的金融风险具有多面广、相互影响、相互激化的特征。防范金融风险必须要求未来的监管更为细化，更为严格，尤其是对于影子银行的监管一定会进一步加强，特别是对资产证券化产品风险的监管，严控高杠杆产品。

（3）财政预算不会突破3%的赤字率。不同于2016年所表述的“积极的财政政策要加大力度”、“阶段性提高财政赤字率”，本次会议重点强调了财政政策应要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担，表明一般公共预算财政赤字或仍维持在3%。那么考虑到财政支出的弹性低和赤字的整体持稳，企业成本削减措施可能会以其它经济主体的负担上升为代价，例如刚刚出台的上调豪华车消费税，预计未来会更多相似措施出台。

（4）货币政策由松向紧转变。虽然本次会议关于货币政策的用词仍然是“稳健”，但具体内容已由2016年的“降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”变为“适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定”以及“宏观上管住货币”等，而且突出强调了“去杠杆”与“防风险”，特别提出要抑制房地产泡沫，尤其是投资投机带来的泡沫。提出口号“房子是用来住的，不是用来炒的”，明确了使用“管住货币”、“限制信贷”。由此预计2017年货币环境由适度宽松向适度紧缩转变概率很高。

（5）人民币汇率双向波动更加明显。本次会议强调“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，而2016年仅表示要“完善汇率形成机制”，表明宏观层可能希望延续现行的汇率策略，即在有效保持汇率朝向市场均衡状态波动的同时，在条件允许的情况下对汇率进行严格控制。

综合而言，2017年宏观大致呈现的是：经济维稳，通胀温和上行，流动性的量边际收敛，而价格中枢略有抬升的局面。

执笔人：张涛、路思远

■　建设银行金融市场部供稿