全球经济延续同步增长态势。时隔十年后，全球主要经济体于今年恢复了同步增长，伴随全球产出缺口修复和需求持续改善，原油、有色金属等大宗商品价格企稳回升，受此带动，俄罗斯、巴西等在内资源禀赋国家逐渐结束衰退。（图1、2、3）

图1　G3经济增速

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图2　G3失业率

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图3　G3通胀率

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

 

国外经济：各主要国家经济持续复苏

美国：经济增长势头强劲。经济景气度较高，房地产市场供需两旺，新开工有望继续保持高位；消费者信心指数处于历史高位，支撑家庭消费增长；劳动力市场接近充分就业，GDP增长业已接近潜在增长率，通胀存在继续上涨基础。预计税改法案将于2018年初进入实施阶段，进而拉动美国经济增长0.3个百分点，2018年美国GDP增速升至2.5%，美联储可能加息3次。

欧元区：经济保持复苏。宽松的金融环境及良好的出口表现，推动2017年欧元区经济稳定增长。欧元区核心国家大选落幕，英国脱欧取得实质性进展, 政治不确定性降低。德法等主要国家经济景气高涨，劳动力市场逐步改善，消费需求仍然稳定；较为宽松的货币政策仍将对欧洲经济构成支撑，欧元区经济增长仍将保持稳定。但加泰罗尼亚、北爱尔兰等区域政治风险、南欧国家民粹主义浪潮、难民问题等都将对欧元区经济产生不利影响。预计2018年欧元区经济增速微降至1.9%。欧央行将于明年削减量化宽松政策，但持续低迷的通胀率限制货币政策正常化的步伐，退出将极为缓慢。

日本：经济继续扩张。受海外需求和扩张性政策的推动，日本经济已连续7个季度实现正增长，日本经历2001以来最长的扩张周期。内需依然是日本经济最大拖累，私人投资对经济的拉动依然较弱，家庭消费支出增速依然缓慢，日本经济内生动力依然不足。预计2018年日本经济继续保持扩张，但增速将由今年的1.5%大幅降至0.7%。

新兴市场国家：增长更为均衡。全球需求的良好表现，尤其是大宗商品等原材料的价格回升，推动新兴市场国家增速提高。金砖国家中，印度推行的“商品与服务税”有助于结束印度目前混乱的税收体系，中长期将极大的促进经济的发展，但全国统一市场的建立仍需部分关键制度的配套方能最终实现；油价企稳，国内金融环境逐步放松，推动俄罗斯经济重新走上扩张道路；大宗商品价格回升带动出口增加，巴西经济将迎来明显改善，但疲弱的投资及政策不确定性的加剧抑制巴西经济长期发展潜力；大宗商品价格改善出口、农业部门生产的增长推动南非经济转向扩张，但政治的高度不确定性制约消费和投资，经济扩张可能仍较为低迷。

展望未来，全球经济受多重因素影响，复苏仍存隐忧：一是发达国家老龄化问题严重，生产率增长缓慢，长期增长趋势下滑；二是全球经济发展不均衡，区域分化加剧，民粹主义和反全球化情绪加重；三是美欧央行相继调整货币政策，全球宽松货币环境开始逆转；四是贫富差距扩大，薪酬增速缓慢，低通胀环境尚待扭转。总体而言，全球经济增速有望进一步加快，预计2018年全球经济增速由今年的3.6%升至3.7%。

此外，全球经济复苏的强度、美国“税改”的影响仍是市场关注热点。

美国消费外溢性下降，全球经济温和增长

自2007年4月美国第二大次级房贷公司——新世纪金融公司的破产算起，至今危机已过10年，从全球范围看，近期出现的两个变化预示着经济已行至拐点期。

第一个变化：从全球范围来看，进入2016年四季度之后，政府杠杆率开始回落（已逐步退出反危机操作），同期实体企业和家庭杠杆率开始回升（重新开始信用扩张），表明非市场之手开始收敛，市场之手开始扩张，尤其是这种转换是经济自行调整的结果。

第二个变化：今年二季度，七国集团（G7）和金转国家（BRICS）等主要经济体恢复同步性增长，是时隔十年后全球经济首次实现同步增长。

经济恢复同步增长和微观经济主体重新扩张信用，恰恰就是危机前经济向好时的景象，表明经济运行已行至拐点，我们的判断是本次危机已于2016年三季度结束 。但目前持续低水平的通胀，又反映出总需求还不是很强劲。换而言之，当前全球经济的实情为：危机结束了，但增长动力不强。接下来很自然的一个问题就是：本次危机导致的疲弱总需求还能恢复到危机前的水平吗？由此，当前宏观经济分析的重点已经由反危机时的政策施力点转为危机后总需求的复苏。

既然是讨论总需求，就必须要讨论美国消费（包括居民消费和政府消费），因为从1960年至今的近60年间，除了本次危机期间（2008-2015），美国消费占全球GDP的比重始终在20%以上，2016年比重为20.5%，最高还曾一度超过30%。

如果回顾过往的60年间全球经济供需层面的变化，一条主线就是需求带动下的全球产能的大扩张，而且这个扩张先后分为两个阶段，即美国消费拉动下的日本奇迹和中国奇迹。

第一阶段：上世纪60年代中期至90年代中期，美国消费占其GDP比重由75%升至81%，美国商品进口占全球商品进口的比重由11%升至17%，受此带动，日本商品出口占全球商品出口比重由不足4%升至10%，巧的是增幅均是6%。这个局面一直延续到1995年，日本开始进入长期失落期。

第二阶段：1992年“南方讲话”之后，中国的对外开放开始发力，对于全球经济而言，就是一股巨大的潜在产能逐渐转换为实际有效产能，结果就是中国不仅在1993年一举结束短缺状态，而且还承接了日本在全球供给端的空缺，中国商品出口占全球商品出口的比重由2%提升至5%，加入WTO后，又快速升至14%。在这个阶段，美国消费占GDP的比重也达到峰值的85%，美国商品进口占全球商品进口的比重也升至19%。（图4）

图4　美国消费及进口的影响

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

作为上述两阶段的重要背景还有两个：

第一，日本和中国作为全球经济重要供给端，他们产能扩张和在全球贸易中地位的上升，一个重要因素就是两国的人口红利。

第二，1995年起日本人口红利消失，进入长期失落，本来应该对全球是个不小的冲击，但1994年世界贸易组织（WTO）的成立，标志着多边贸易机制的确立和随后2001年中国加入WTO，使得全球供给端基本实现了从日本向中国的无缝对接。

所以，在美国消费需求带动下，日本和中国供给的先后扩张，共同完成全球经济长达几十年的“大缓和”，这也是美国消费的外溢性扩大了数倍所释放的正能量。

但变化又总是潜移默化的，例如，从2000年开始美国进口比重就进入了持续回落期，欧债危机前后（2011-2013）最低曾降至12%，之后逐渐回升至目前的14%；美国消费占GDP的比重因本次危机冲击，也从85%落至目前的83%。正是这两条回落的曲线，才让特朗普认为美国并没有从以WTO为首的多边贸易机制中受益，转而极力推行双边贸易机制；无独有偶，目前中国政府推行的一项重要经济工作就是“去产能”。中美经济政策的变化，实际上反映的就是全球供需矛盾的新变化。

虽然本次危机已经结束，但总需求不足的症结还未消除，因为美国消费拉动及外溢性已大不如以前，而目前中国人均GDP水平和尚待改善的收入分配差距，使得中国消费还难以成为继美国消费后的强需求拉动点，所以危机结束后的全球经济增长还处于温和态势。

美国“税改”影响简析

当地时间12月20日，美国共和党税改法案最终在参议院获得通过，这意味着美国扫清了税改立法的障碍。

1.“税改”议案的主要内容

一是改革个人所得税，降低个人税收负担。二是降低企业所得税。三是鼓励资本回流，限制资本出境。四是税改法案同时包括所得税抵扣、遗产税、医疗开支抵免、AMT等诸多细节的调整。

2.税改法案的影响

（1） 税改短期将推升美国经济，增加资本回流

“税改”落地改善美国的投资环境，增加国际资本回流。企业所得税大幅削减将降低美国企业的税收负担，使得美国在主要发达国家中具备税收优势，改善美国投资环境，吸引更多的国际资本流入美国。同时，降低了海外企业资本一次性回流的税率、采取属地征税体制，鼓励美国企业将海外资本转移回国内，可能带来美国制造业的回归以及海外留存利润的回流。

税改短期将拉动美国GDP增速提升0.3-0.6个百分点。首先，“税改”法案将降低美国居民税负，增加美国居民的收入，进而促进消费的增长。其次，降低企业所得税、增加税收减免，可以推动企业投资的增加。短期内将在投资和消费两端提振美国经济，可能带动美国GDP增速增加0.3-0.6个百分点。

“税改”重塑美国竞争优势，但对长期经济影响缓慢。制造业是否回流、投资是否增加取决于人力资本、产业配套、资源禀赋等诸多因素综合作用，并非“税负”单一因素可以决定。同时，跨国企业回归、制造业回迁的巨大成本，也决定了即使回流，其过程也会相对漫长，对于长期经济增长的影响将较为缓慢。

主流机构对美国“税改”的评价均稍显悲观。芝加哥大学针对42名顶尖经济学家的意见调查显示，只有一名经济学家认为税改会推动经济显著增长；高盛预计，“税改”仅会在今明两年推升GDP0.3个百分点；国内主流研究机构多数认为，“税改”形式大于实质，短期可能推升经济，但中长期影响有限。

（2） 美国“税改”短期加大中国资本外流压力，长期可能改变中美制造业格局

加大中国资本外流压力。“税改”落地后，“税负降低”可能促进美国资本回流，叠加美联储“加息”、“缩表”等因素的影响，将再次增大我国“资本外流”的压力，人民币汇率也将面临一定贬值压力。

对中国产生减税压力。在经济全球化和国际竞争日趋激烈的今天，此次美国“税改”可能带来的全球竞争性减税。此前，英国宣布，到2020年将企业所得税降至17%，法国、印度等也宣布正在制定减税计划、日本媒体也报道称最低可能将企业税率降至20%左右。美国“税改”可能引领一轮全球竞争性减税，由此带来各国竞争力的改变，客观上给中国造成减税压力。

增加中国制造业长期压力。短期看，中国庞大的技术工人群和完整的制造业产业链，使得中国制造业拥有相当大的优势。同时，企业迁移的巨大成本，也使得减税难以单方面推动制造业回流。但是，“税改”是特朗普倡导的“产业回迁”政策的一部分，由此带来美国投资环境改善、竞争力提升将导致制造业成本的长期降低，一定程度上促使企业重新选择、评估制造业基地，最终将重构全球制造业分工格局，改变中美双方制造业的比较优势，对中国制造业构成长期压力。

国内经济：中国经济保持平稳，通胀压力可控，货币政策稳健中性，积极财政力度或有降低

（图5、6、7、8）

图5　经济增速

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图6　物价变动情况

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图7　进出口与贸易差额

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

图8　社会融资和信贷

 

数据来源：Wind资讯，中国建设银行金融市场部

国内经济回顾与展望

经济保持平稳。国内需求稳定，海外需求转好，2017年中国经济增速稳定在6.9%。全球经济同步增长背景下，海外需求仍将保持稳定，出口平稳增长；经济转好后城乡居民可支配收入增速回升，对经济拉动作用增强；稳增长压力降低，基建投资增速或小幅下滑，房地产投资保持稳定，制造业投资有望在海内外需求改善及低基数作用下触底回升，投资增速整体将保持平稳。去产能、环保的供给约束降低的背景下，工业产出有望将保持稳定增长。考虑到稳增长压力降低，财政政策力度或有所下降，预计2018年GDP同比或在6.8%左右。

通胀压力可控。2017年CPI全年涨幅为1.6%，其中翘尾因素0.6%，新涨价因素0.9%，PPI向CPI传导弱于预期是CPI同比较低的重要原因。受内外需改善和PPI传导等因素综合影响，2018年CPI全年涨幅将升至2.5%，其中翘尾因素0.9%，新涨价因素1.6%。高点或出现在一季度，随后高位小幅波动。

2017年PPI全年涨幅为6.3%，其中翘尾因素4.2%，新涨价因素2.1%。维持高位，主要源于去产能、环保督查导致的供给收缩，部分源于全球经济同步扩张带来的海内外需求改善。在去产能、环保政策趋严、需求扩张等因素的影响下，2018年PPI应不会出现大幅下降，全年涨幅为5%，其中翘尾因素和新涨价因素分别为2.8%和2.2%。

货币政策稳健中性，积极财政力度或有降低。货币政策“稳健中性”基调不变。人民币汇率“双向波动”，“资本外流”压力减小，外部条件外对货币政策的压力降低，但全球主要发达经济体货币政策转向紧缩或对中国央行货币政策构成约束；经济企稳回升，通胀存在上行压力，金融监管加强的背景下，货币政策难以放松；但民间投资依然疲弱，融资成本存在上行压力，货币政策难以全面转紧。预计2018年，货币政策仍将保持“稳健中性”的基调，存贷款基准利率和法定存款准备金率存在调整的可能。

伴随对地方政府投融资和举债行为的持续规范，政府投资立项审批趋严，政府性投资支出在一定程度上受限，加之降低税费负担改革继续推进，预计2018年积极财政力度有可能降低。

政策解读：中央经济工作会议简析

我们对本次会议内容进行了梳理，由于前期“第五次全国金融工作会议”（7月）、“十九大”（11月）和“中央政治局会议”（12月）已依次召开，同时明年3月还有“两会”召开，因此本次中央经济工作会议“承上启下”的特征尤为明显。

1.中央经济工作会议公告要点

本次会议明确了以新发展理念为主要内容的习近平新时代中国特色社会主义经济思想；确定了今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战；指出围绕推动高质量发展需要做好的8项重点工作。

2.未来金融监管工作重心更侧重防范化解风险

12月21日，人民银行、银监会和保监会均召开党委扩大会议，传达学习中央经济工作会议精神，强调要聚焦防范化解重大风险。

人民银行强调“认真履行国务院金融稳定发展委员会办公室职责，完善体制机制，守住不发生系统性金融风险的底线”；银监会强调“坚决打赢银行业风险防范化解攻坚战。深入整治银行业市场乱象，有效防控银行业信用风险，妥善化解地方政府隐性债务风险，有效防控房地产领域风险，进一步规范交叉金融业务，稳妥有序推进非法金融活动整治”；保监会表示“在国务院金融稳定发展委员会领导下，把防控金融风险放在更加重要的位置，全面强化保险监管，积极化解保险市场存量风险、严控增量风险，筑牢风险防线、守住风险底线”。

监管机构的最新措辞显示，未来金融监管的侧重点已由年初以来围绕去杠杆的强监管逐渐向“防范化解风险”转变，12月8日召开的中共中央政治局会议已明确“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制”，而在本次中央经济工作会议新闻通稿中已不见“杠杆”字眼。

3.五个关注点

（1）习近平新时代中国特色社会主义经济思想的主要内涵

本次会议明确了以新发展理念为主要内容的习近平新时代中国特色社会主义经济思想，其主要内涵即为“七个坚持”。

（2）改变单纯追求经济增长的政策目标

由“高速增长”转向“高质量发展”是十九大精神的延续，同时提出“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求”。经济发展阶段的改变，意味着政策意图的转向，由过去追求经济增长转向更健康持续高质量的经济增长，或许意味着对经济增速下行的容忍度的增强。与2016年中央经济工作会议措辞相比，删掉“适度扩大总需求”的表述，表明在宏观政策取向上，需求管理有所弱化。

（3）宏观政策微调

积极的财政政策取向不变，会议明确“确保对重点领域和项目的支持力度”，2018年财政对重点项目的支出力度仍有保证，财政投入依然会保持一定的力度，维持对经济的托底作用。但相较2016年“财政政策要更加积极有效”的表述有所弱化，并且强调“压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理”，财政支出力度或有所弱化，同时更加注重债务风险管理。

稳健的货币政策要保持中性，会议强调“管住货币供给总闸门”、“守住不发生系统性金融风险的底线”，鉴于目前经济运行稳中向好，未来货币政策在实际操作层面维持中性偏紧的态势。

（4）供给侧改革的侧重点有所转变

会议明确供给侧改革“重点在‘破’、‘立’、‘降’上下功夫”。相较此前强调的“三去一降一补”，弱化了“去库存”和“去杠杆”,表明“三四线城市房地产库存过多”和“企业杠杆率过高”等问题已经出现了显著的化解，相应改革的侧重点有所转变。

（5）房地产调控政策延续，租赁市场或得到进一步发展

会议再次强调“加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度”，尤其是“要发展住房租赁市场特别是长期租赁”、“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制”，表明围绕房价过快上涨的房地产调控相关政策难有放松，同时结合本次会议提出的“促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环”要求，后期发展租赁市场政策将尽快落地，房屋租赁市场将获得大力发展。

作者：郭强、许尧

■ 建行金融市场部市场研究处