【贺振华】：申银万国高级宏观经济分析师贺振华说道：“我们预测今年的房地产投资会最差，意味着其他投资到明年会最差，所以经济增速的减缓可能2010年见底，但是企业盈利会今年见底。如果企业利润2009年能见底的话，对资本市场而言是好事情。我们认为政府2009年会出这几个政策：一是减税，尤其是增值税这块；二是发行5000亿左右的国债。政府的财政支出，尤其是用于建设的支出将进一步增加。另外货币政策会放松，今年还将继续降息。总体而言，我们可以看到市场信心的反转。”

　　【梁洪昀】：建信基金研究部副总监梁洪昀，在巡讲中讲道：“2007年10月A股见顶后，从6000多点一度跌到1600多点，这是由国内外复杂的综合因素决定的。目前平均市盈率已处于A股过去十余年的历史最低点。在正常的环境下，这个估值应该说是合理甚至偏低的。但现在国际金融市场环境非常动荡，风险溢价很高，很多市场估值很低，A股并不显得非常便宜——但这仅仅是就短期而言的。如果把眼光放得稍微长远一些，当前的估值水平并没有充分反映未来上市公司的业绩增长，或者隐含了过高的风险溢价水平。随着外围市场估值水平的修复，A股估值水平也将获得更强的支撑，其中长期投资价值还是比较明显的。”

　　【林静】：尊敬的各位来宾、大家下午好！ 欢迎参加建信基金管理公司组织的“激荡与应对——全球经济形势下的中国投资机会”巡讲。希望和大家一起，共同渡过一个愉快而满载收获的下午。
　　我们回顾去年以来的资本市场，曾经的火爆局面依然历历在目，A股市场牛气冲天，一时间全民谈股论基，而在去年10月冲破了6124的高点以后，股市却迎来了最严寒的冬天。特别是在世界金融危急的影响下，A股市场更是持续低迷，致使很多投资者损失惨重。这个局面给资本市场带来冲击的同时，也为资本市场带来了新的机遇。那么面对全球市场的崭新格局，我们应该如何面对？如何把握？投资机会在哪里？建信基金管理公司作为专业的机构，希望能够创造更多的机会跟大家一起探讨和交流，共同分析市场波动的原因，未来的走势，以及基金理财的策略。本次巡讲活动，我们主要选取了全国的重要城市，像北京、郑州、上海、广州、成都、福州等大型的城市。今天我们来到了郑州，有幸邀请到的嘉宾有申银万国证券研究所的高级宏观经济分析师贺振华先生，和建信基金管理公司研究部副总监梁洪昀博士。贺先生毕业于中国复旦大学经济研究中心，在学术研究和实战方面经验都非常丰富，下面让我们以热烈的掌声有请贺先生。

　 【贺振华】：谢谢主持人也谢谢大家。很高兴和大家交流对中国经济的看法。这个会议如果放在一年以前，这些位置肯定坐满，还要加座。一年以后，在今天，我们看到的是不但没有加座，也没有满座。我在想，也许时间放到一年以后，也就是2009年的今天，我相信，如果那个时候建信再发一个基金，台下又是一大批观众，满座而且加座。我现在讲为什么一年以后会重复2007年的场面。
　　我们这个报告的题目是还有风雨，彩虹将至。
　　我们这个报告分两部分，第一部分讲金融危机下的中国经济。我们知道金融危机是这两年最重要的事情，也是最近以及以后一段时间影响资本市场和影实体经济的最重要的事情。
　　首先我们看一个事实，一个残酷的事实。中国的经济增长率从高位开始回落，向下经济周期从预期变成现实。我们从去年12月底到今年3月初出过几篇报告，今年3月的报告有两篇，《高通胀或近半，低增长刚开始》、《走在向下周期的边缘》。从报告题目就可以看出来，我们认为中国经济从那个时候就开始往下走了。站在现在这个时点，回过头看，应该说，向下的周期从我们的预期变成了现实。3季度中国的经济增长率只有9.1%，而去年的增长率11.9%。
　　既然讲一个向下周期从预期变成现实，很多人想知道为什么会这样。讲一个大家听了很多的道理，两方面，说大一点中国经济增长有两个推动力，一个是内需一个是外需，内需这一块说大一点就是城市化，说的具体一点就是房地产。房地产销售增速今年从1月份到9月份，一直是负增长。而销售下行一定会带动投资的下行，这是自然的道理。如果卖不出去，凭什么生产，不可能生产。房地产增速下行，会有什么影响？讲两个数据，我们国家的房地产投资占整个固定资产投资的比例是今年上半年的数据25.7%，以前的正常数据是21.5%。换句话说，房地产投资占整个固定资产投资比例非常大，如果我们再把房地产的中下游算进去，钢铁、机械、建材，这样一算这个比例将近50%，如果50%的投资都不行，有什么理由指望中国经济会好呢？没有这个理由。所以房地产销售的下行，是这次房地产投资增速，进而下游投资增速下行，并导致中国经济下行的一个很重要的原因。
　　外需方面，我们会想到美国经济，世界经济，现在不管是我们的预期，还是其他经济的预期，甚至整个IMF，世界银行的预期，都是世界经济会调整到2010年，2009年上半年这个调整还会继续。
　　我们说一点，尽管我们说世界经济在下行，但是对中国的影响相对而言要小，不是说没有影响，影响是有的，但是要小一些。我们看这个图，中国出口产品的弹性比较低，说明竞争力是比较强的。当世界经济往下行的时候，当美国经济下行的时候，发达国家的进口会减少，但是中国的进口不一定会减少，或者减少的幅度要小一些，由于我们出口的产品是他们的必需品，当发达国家的消费者不得不削减开支的时候，首先减少的是奢侈品，反而会增加必须品的开支，这样的情况下对中国产品的需求并不会减少地特别快。因此，尽管世界经济向下走，但是中国受到的影响相对小一些。
　　另外一个问题，就是金融危机，这次金融危机造成了很严重的后果。尤其10月份，10月份整个世界市场包括中国市场的快速下行，离不开雷曼兄弟倒闭以后导致的一系列连锁反应。那么，这一次的金融危机怎么演进过来的？未来还有什么影响？
　　这次金融危机的基础是美国消费者借债消费的倾向。美国消费者一向是负债消费，通过借钱支撑自己的消费。另外是科网泡沫磨灭以及“9.11”事件以后出现的宽松的货币政策，这个货币政策的制订者就是格林斯潘，格林斯潘在5年前是一个神，没有人可以置疑他，整个世界都在说格林斯潘是一个神。他可以使美国经济从不好的状态下恢复过来，使得美国的资本市场根本不做大的调整。但是现在所有人都在说，格林斯潘为美国今天的泡沫中种了一颗种子，因为他实行长期的低利率政策和宽松的货币政策，导致了世界范围内的流动性泛滥。
　　还有一个重要的影响因素是缺乏管制和房产经济商推波助澜。在一个低利率的政策下，房产商不断地对房地产购买者说，要相信美国的低利率会维持，要相信在低利率的机制下，美国的房地产一直会涨。如果没有钱，如果利率很低，如果房子会涨，凭什么不买房子？买了以后就会赚。所以越来越多的家庭，本来没有能力买房子的家庭都冲劲房地产市场，这就是次级借债者。房价上涨以后杠杆越做越大。房价继续上涨，会逼迫越来越多的人买房子，更重要的是房价上涨以后，不但使得没有能力借钱的人买房子，原来有能力买房子的人进一步买更多的房子。为什么呢？如果他不买，在房价上涨的情况下意味着财富损失。为了保证自己的财富不损失，他的正常行为也是去买房子，就正像现在很多人做的。我相信在过去几年当中中国也存在这种情况，很多人买房子是认为房子要涨，也去买。但是天下没有免费的午餐，事情一天天过去，发现油价上升，财政赤字越来越大，这些都会导致所谓的通货膨胀。通货膨胀的结果一定是加息，就是利率提高，利率提高之后，原来支撑高房价的低利率政策没有了。我们知道房地产市场泡沫开始破灭，泡沫一旦破灭会很难收拾。其实房地产泡沫破灭，房价下跌，类似于打开了潘多拉的盒子，一旦打开就很难关上。为什么这样说？房地产进入了一个企业的资产负债表，进入一个家庭的资产负债表，这个时候房价下跌就是毁灭性的。如果资产当中50%是房产，房价一旦下跌，就意味这它的资产负债表恶化，意味着资产负债率在提高。这样一来，就意味着为了满足自己资产负债表的要求，这样必须去抛售房地产。抛售房产之后就意味着房地产市场的供应会增加，增加以后房地产价格继续往下走。往下走之后，资产负债表又会恶化，又不得不抛售房产，价格继续下跌。如果房地产深深地介入了一个企业的资产负债表，房价下跌就是毁灭性的，会持续不断的下跌，这是很不好的负面效应。所以房价向下走的时候开始出现很多人还不起钱，这个时候银行忽略了，在2006年第一次出现这种情况的时候，没有人在意。到2007年年初的时候情况已经开始恶化了，但是那个时候依然只有很少的银行开始注意，比如汇丰。绝大部分银行没有注意到，反而继续增加贷款，为情况进一步恶化打下伏笔。
　　尽管不利信号越来越多，但是大部分银行继续忽视，这个时候一些对冲基金看到了机会，开始行动，开始做空。它们做空会逼迫商业银行、保险公司和投资银行遭受很严重的损失。这个时候，金融体系终于发现事情在一步步恶化，但是已经不可救药。我们看到英国的银行，美国的银行破产。这种情况进一步恶化，到最后发现投资银行开始出问题，包括雷曼兄弟，包括美林，包括大摩，包括高盛。
　　这个事情过来以后，现在很多人在讨论，这次金融危机跟以前有什么不一样？造成的危害会不会比以前更严重？
　　第一，这次危机如果算战后最严重的一次。比1980年代的危机严重，也比1998年的东亚经济危机严重，尤其对中国而言。因为前两次危机都是局部的，一次对日本，一次对东南亚，都没有对发达经济体造成影响。这次不同，这次首先受到伤害的是美国、欧元区、日本。这样会进一步演变到发展中国家，发展中国家很依赖发达国家，资金依赖发达国家，资源消费依赖发达国家，如果发达国家不行，一定会传染到发展中国家。所以现在，发展中国家出现支付危机，冰岛、韩国、印度尼西亚、菲律宾都是这样，所以这次危机比以前要严重。但是这次危机比1929年要好。我们去英国，当地很多投资者强调，这次比1929年好。原因在于1929年时，政府在紧缩，当时是金本位。那种情况下，政府面对危机，不是注入流动性，不是放松，而是紧缩，紧缩意味着使情况更加恶化。这一次伯南克很聪明，美联储很聪明，欧洲央行很聪明。这次解决问题比以前要快得多，衰退的程度也比以前小得多。我们看到欧洲、美国的衰退都是非常温和的，只有副的百分制零点几。
　　这次危机会有什么影响？我想这样来说比较合适，这次危机会体现在这几个方面：
　　第一会改变原有的决策模式，并且改变原来的预期路径。对政府来说，1929年到70年代，世界上的政府都是大政府，政府管制很多。70年代以后政府是“小政府”，要自由经济。现在这次危机之后所有人在讨论，英国人、美国人在讨论以后政府要加强管制，政府要加强监管，我们的政府要变得大一些。所以决策模式方面，对政府来说管制会加强。对于金融体系而言，我们知道，在过去的30年当中，金融体系度过了一个非常美好的时光，没有管制。比如投资银行，对冲基金，日子都非常好过，赚很多钱。但是从今天起，从这次危机之后，对金融体系的监管一定会加强，你可以想象得到。
　　第三点对企业来说经营会更加稳健，在之前企业会追求高增长，通过借债提高资产负债率，以便在资本市场获得很好的价格。从现在起企业的经营会更加稳健。对于消费者也是如此，消费者以前是负债消费的模式，在这之后，消费者的负债模式会变得不再那么夸张，会变得更加谨慎。而对于投资而言，对于像我们在这里的投资者而言，这次危机之后我们也会发生变化。以后我们会选择现金流更丰富的企业，选择经营更加稳健的企业。这意味着，那些现金流更丰富的企业和行业，经营更加稳健的企业应该获得估值上的溢价，这是最大的影响。
　　目前来说，最需要做的应该是重建信心。现在问题在于信心崩溃，企业、商业银行、个人三者之间互相不信任。怎么样才能信心重建？有句话，以毒攻毒，现在的问题暴露得越快，越多，政府出手动作越快，意味着信心的重建会越快。所以我个人是希望，这次的危机在接下来这个季度当中暴露更快一些，那就意味着机会就来了。
　　说一下来龙去脉，再说一下中国经济我们自己的判断未来会怎么样。
　　短期内，今年四季度，我们认为预期可能会进一步恶化，原因是：
　　一，我们看这个数据（PPT）可以发现一个很有意思的现象。我们的投资三季度很好，四季度可能还可以，我们的消费前三季度好的不得了，第三季度好的出奇。我们的消费增长率地三季度在23%以上，实际是16.5%，数据很好。
　　我们再看出口，尽管很多人预期会零增长，但是我们看到的是非常好的，22%的增长。看投资、消费出口就知道中国的情况很不错，再看一眼GDP就发现惨不忍睹，只有9.1%。换句话说，是不匹配的。这个数据不匹配带来什么后果？当你看到四季度的投资、消费、出口都往下的时候，如果预期四季度的数据，你一定会说，投资消费出口那么好，GDP还只有9%，当投资、消费出口不好的时候，GDP会不会到6啊？所以我们觉得四季度的数据，预期会进一步恶化。
　　看长一点，我们认为经济增速会在2010年见底。为什么这么说？看这个图就可以看得很清楚，可以发现我们的房地产投资是领先的，换句话说当你看到今年下半年开始，我们的房地产投资开始往下走的时候，他的中下游钢铁、机械、建材，这些行业投资下行，你要等到明年才能看到，这就是问题。有一个滞后，我们预测明年的房地产投资会最差，那就意味这其他投资到后年会最差，所以经济增长2010年见底，但是企业盈利会明年见底，就是企业盈利会领先。这一次至少我个人更有信心一些，如果大家去看现在的新闻，你可以发现很多企业已经在开始减产了，我们的产能利用率在下降，企业在大幅度减少生产。这个情况是以前没有的。1997、1998到2001年的时候由于政府干预非常强，因为企业还没有建立很完整的市场观念，那个时候一旦经济不好，企业还在不断上产能，还在不断扩产，使得后来的存货挤压越来越严重。当时的情况下，GDP波动3个百分点，企业利润可以波动20个百分点。这次企业反映非常及时，企业很快减少投资。这有什么好处？对于企业而言存货出的越快，产能减的越快，意味着价格恢复越快。所以这次企业盈利的增速会比以前更好一些。在2009年的时候，利润增速大概能够看到一个底。
　　资本市场是对业绩做反映，如果这企业利润明年能见底的话，我相信对资本市场而言是一个好的事情。
　　另外一点，通货膨胀不是问题，所以，我觉得各位会相信，政府的政策会比以前出台的更顺利一些。对于通货膨胀而言，看这几个因素就可以。看看货币供应是不是很多，这个图可以告诉我们货币供应很少，通货膨胀不会有问题。
　　第二个，大家知道去年通胀是猪肉惹祸，猪肉在CPI当中的权重很高，现在猪肉不会有问题了，存栏量很好。前几年为什么猪肉会涨，就是因为存栏量少。
　　第三个，我们今年上半年很多人在担心通货膨胀，就因为我们看到石油价格飙升，一直涨到147，我们很担心。明年可以相信，大宗商品一定会下降，美国不行，欧洲不行，中国也不行，有什么理由制成大宗商品价格上涨呢？没有理由。所以大宗商品会维持在70美元，甚至60美元的水平。这些问题一综合，我们可以证明一点通货膨胀不是问题。既然通货膨胀不是问题，政府不用担心通胀，出政策的时候会顺利一些。
　　我们认为政府明年会出这几个政策，第一个减税，尤其是增值税这一块。第二个明年会有国债，中央政府会出3000亿左右的国债。明年可以预见的是政府的财政支出，用于建设的支出进一步增加。另外货币政策方面放松，明年的降息继续，还有一个很长的将息过程。
　　这个表（PPT）是对未来经济增长的判断，大家可以看一下。我们再说一个更长期一点的，未来30年会怎么样。我相信很多人也会在乎这个东西。就讲两个数据，这边是日本的情况，我们再看韩国的情况，看日本和韩国的情况会发现很有意思的现象，这些国家的城市化率的增长阶段和他的经济增长的阶段是高度一致的，就是说当你的城市化的增长速度很高的时候，经济增长的平台一定是很高的。当你的城市化增长速度很慢的时候，经济增长的平台一定是很低的。中国会怎么样？我说两个数据，按照户籍人口计算，中国目前的城市化率是32%。如果以常住人口计算，什么是常住人口，在城市呆半年以上都是常住人口，这个比例目前是44.9%，就是45%。正常的城市化率水平，放在欧洲国家、韩国、台湾、日本是80%。中国把数据变小一点65%，可以发现中国的城市化率还有很长的一段路要走。既然城市化率还有很长的路要走，在我看来未来的中国经济增长一定还会重新上一个高台阶。
　　最后做一个总结，“坏消息” 还没有出尽，四季度还会继续出。明年的时候，我们相信可以看到企业利润的反转，这种情况下，我们也可以看到整个信心的反转。所以我还是觉得，到明年10月的时候，我相信台下坐的一定是一大片，而不是这么几个人。
　　谢谢大家！

　　【林静】： 感谢贺振华先生给我们带来的这样一个全面而深刻的分析。让我们对当前的国际和国内的经济形势都有了一个较为全面的把握。接下来我们有请建信基金管理公司研究部副总监 梁洪昀博士。梁博士毕业于清华大学经济管理学院，具有深厚的理论功底，见解非常深刻，欢迎！

　　【梁洪昀】：大家下午好！
　　很高兴，能有这样的一个机会，把我们关于市场现状的分析以及对未来市场情况的展望，把我们的观点和大家来分享一下。刚才贺振华先生所讲很多观点，和我都是不谋而合。我今天来到会场，所注意到一个现象是，这里面有很多空置的座位，如果在一年或者一年半以前的时候，一定不是这个样子的。我想大家肯定记忆犹新，当时不管在全国任何地方，最火爆的话题一定是股票市场或者基金，最受欢迎的讲座一定是各种关于股票投资、基金投资的讲座。最热闹、最繁忙的地方一定是券商的营业部，等着开户的人都在排队，到银行等着申购基金的人也是排成长队。现在我们到这些地方看一看，可以用四个字来形容，就是“门可罗雀”。我相信在座的各位进行基金投资，或者股票投资的时间应该不算很短。那么，只要有五六年投资经历的话，就会发现这个现象其实并不陌生。上一次出现这个情况，大概是什么时候？大概2005年。但是我非常赞同刚才贺振华先生讲的，我们越是市场处于寒冬的时候来进行投资，那么我们一定能够在未来的某个特定时间取得很丰厚的回报。前一段，全世界人民都很推崇的股神巴菲特，他倡议大家在这个时间买股票、投资，当然他指的是美国的股票。但是响应者我相信可能不会太多。巴菲特说，等你听到知更鸟报春的时候，那么春天很有可能已经快结束了。我们还可以再回想一下，在2007年的夏天到秋天这段时间，巴菲特在香港市场卖中石油的H股，当时是11到15块钱，平均是13块钱左右。当时市场上对于巴菲特的举动至少有一部分人是抱着嘲笑或者不太信服的态度，巴菲特13块钱的这么便宜的价格把股票抛掉，很明显当时上涨的趋势没有结束。后来中石油在巴菲特清光以后还继续涨，涨了20%以上，最高涨到20块钱，但是现在怎么样呢？实际上证明了，我们采取以价值为基础的分析框架的话，对于我们做出正确的投资决策是很有帮助的。
　　我讲的这些开场白，不完全算是给大家打气，其实我们自己心里同样需要这种底气，这种底气来自于什么？来自于我们对宏观经济形势，来自于对这个市场，来自于对历史的客观的分析，那么我们做出一个我们自己的结论，形成这个结论以后，我们自己的心里也会比较有底气。
　　言归正传，首先我们回顾一下当前的市场状况。这个图（PPT）上的各条线代表了从1997年以来，A股市场每一次牛市见顶以后一年之内的走势。我们可以看到，不论从去年的10月份的顶部算起，还是从今年1月份的顶部算起，市场运行到这里，两个跌幅都是达到70%左右。在A股进入到1997年以后这是第一次，只有在A股市场初创的时候有类似的暴跌，在1993年的时候。市场曾经从1500点跌到300点，那个时候可以回想，当时市场有几支股票，市值是多少？市场的参与者都是什么，和现在不可同日而语。结合到2006、2007两年的巨大涨幅，我们把这三年综合起来看，实际上这三年的走势应该说是A股市场第一次和宏观经济表现出现强烈共振的走势。但是，我们应该承认，相对于成熟市场来讲，这种共振的幅度是远远高于成熟市场，这个实际上也是新兴市场的一个特征。
　　目前市场的交投非常清淡，我们看2001年到2005年的熊市，市场平均的换手率保持在平均每天1%或者不到1%的水平。但是在牛市当中，伴随着换手率的急剧扩张，这个数值的历史最高点是6%。在2007年的时候也是接近峰值，但是2007年和当初的1996、1997相比市值膨胀很多倍，代表资金的推动，对于市场的走高是有着极强的作用。换句话说，2007年的走势实际上一个非常典型的资金推动的牛市。2006年牛市我们可以叫做恢复性上涨，就是说它是滞后的反映了过去几年当中，我们国家宏观经济的一个转好的趋势。我们看现在的换手率水平又回到了典型的熊市水平，但是所用的时间实际上是一个非常短的时间，大概是不到一年。
　　从现在市场的风险收益特征来看，今年以来的波动性一直是非常高，比历史的平均值，高了很多，而且一直在高位徘徊。我们直观的感受是什么？今年的这种暴涨暴跌非常多，比如我们曾经出现过“9.19行情”也出现过“4.24行情，当天指数涨9%或者8%多。当然也是出现过一天跌去7%、8%这样的情形。
　　而今年以来，市场的中短期收益率有几次是与历史上的最低点几乎相近了。历史上最低点是出现在1996年的12月份，当时人民日报社曾经发了一篇社论，之后市场曾经连续出现两天全线跌停。今年以来我们可以看到，这种极端情形已经出现了很多次，但是比较巧合的是什么呢？一旦市场短期收益率达到或者接近了这个水平的话，那么市场都会出现一个反弹，那么反弹的幅度可能和当时的其他因素有关系。比如在“4.24”的时候因为出了印花税的政策，所以反弹的幅度会高一些。在6月底暴跌以后，也是出现了反弹，7月份出现了反弹，但是当时因为没有外力的因素，所以反弹的幅度弱一些。我们要说的是什么？市场自有其运行规律。换句话说，物极必反，到了一定的程度的话，即使没有任何外力的因素来进行干预，市场本身也会有内生反弹的需求，这种反弹我们可以看作技术性的反弹。但是在熊市当中，我们对技术性反弹的高度，实际上持一个比较谨慎的态度。
　　9月底的时候沪深指数是2200多点，按照当时的盈利预测，往未来看12个月沪深指数的市盈率估值大概是12.3倍。如果我们把这300家公司看作一个整体的话，看成一家大公司的话，这个公司的估值水平PE水平是11.2倍，现在沪深是1700点左右，1600多点，比当时低了1/4左右。相应的数字也应该下调1/4左右。换句话说，如果按照现在的盈利预测的话，看未来12个月，沪深300指数的股指是不到10倍，9倍多，如果我们看作一家大公司的话，看成一个整体，它的估值应该是11倍多不到12倍。但是这里面是有一个风险在里面的，这个风险是什么？现在盈利预测的情形，假定我们从现在开始往未来看12个月的话，现在市场的盈利预测普遍的还比较乐观。假定我们看现在所有的券商所做的盈利预测，我们把它汇总起来，可以发现，对于2009年，相对于2008年的净利润的增长率预期可能还接近20%左右。当然，随着三季报的披露，这个盈利预测肯定会集中地向下进行调整。有研究机构曾经做过研究，就是说在经济往上走的时候，企业利润在改善的时候，那么卖方研究所做的盈利预测向上调的速度，实际上是赶不上真实的利润向上走的速度。在下降的时候正向反，下降的时候真实的利润下降的速度是要超过研究机构向下调这个盈利预测的速度。换句话说，不管是向上也好还是向下也好，那么真实的盈利总是会超预期，一个是向上超预期，一个是向下超预期。
　　我们可以看到现在对于业绩的调降是要高于调升，就是未来的预期实际上在向下调，所以我们用市盈率的指标对企业进行估值的时候，如果我们用动态市盈率，向未来看的话一定要把这一点风险充分考虑进去。如果向回头看，毫无疑问现在估值已经是过去十多年的最低点。到9月末的时候市盈率是15.4倍。1800点是12.4倍。2005年的时候，当时静态估值是18倍左右。现在指数还是1600、1700、1800这样的水平，但是由于这几年业绩的快速增长，那么现在的市盈率水平比2005年998点的时候还要低，而且低很多。从市净率的角度看，现在PB值也是有所下降，在800点是1.9的市净率，那么2005年1000点的时候市净率是1.5倍，当时净资产收益率当时大概是9%，现在的ROE水平是15%左右，也就是说现在企业的盈利能力虽然在往下走，但是比当时还是要高很多。所以从这个角度来讲，比较高的盈利水平，盈利的能力，实际上从理论上来讲，是应该能够支撑一个比当时高的水平。假定我们把2005年998点的PB水平作为一个安全边际，1800点的时候大概是1.9倍的PB水平，如果这个水平继续向下调15%，也就是说换成1600点左右的时候，可以发现1600点所对应的PB水平大概是1.6倍。与当时的PB水平相比，已经相差无几了。如果下跌到1.5倍的PB水平的话，市场的底部大概是1500点上下。我们前面见到的1600点，实际上已经和从历史来看较为安全的区域已经相差很小了。
　　至于经济形势和企业利润，由于是经济形势刚才已经听到贺振华先生的精彩演讲，这里面我就不再多说了。
　　首先看一下上市公司的盈利情况，这个是截止到我们来准备这份材料的时候，上市公司的三季报告没有完全披露完毕。但是从利润结构来讲，三季报和中报相比并没有很大的区别。我们可以看到一个特征，A股现在金融股占了非常大的一个比重。首先从市值来讲金融股占的最高，应该是30%到40%的水平。尤其是从净利润来讲的话，金融服务这个行业的净利润是达到45%到46%的水平，三季报实际上比例差不多。和前几年相比，银行股在市值以及利润中的占比大幅度增加，实际上对于整个A股的利润增长起到了一个稳定器的作用。金融股的周期相对来讲比其他的一些工业股的股票、制造业的股票，它的周期要相对长和稳定一些。因为A股当中周期性行业非常多，在这几年表现出来的情形是利润增速的大起大落还是比较明显的，但是大量金融股的增加，实际上对于上市公司整体的业绩平滑稳定是起到了正面的贡献作用。
　　假定我们预期明年利润增速大概是零左右的话，以银行股为主的金融股利润增速大概在10%左右，其中一些工业股的上市公司利润增速可能会出现一个负增长。这样的话，实际上我们可以看到，如果没有大量的金融股，实际上A股上市公司的整体业绩周期性会更高。
　　利润增速实际上还是呈现出来逐季下跌的走势，根据我们的统计，在一季报的时候，当时净利润正好处在中间位置的上市公司，他的净利润增速是19.1%。整体利润，就是我们把1600家上市公司看成一个整体的话，那么它的总额利润增速大概是30%左右。中报的时候速度是下降到19%左右。根据我们的统计，在三季报全部出来以后，上市公司整体利润增速又下降到了9%多，就是下降到一位数。四季报的时候，可能这个情形不会出现很大的下降走势。但是我们可以看到，利润的增速呈现一个逐级下跌的走势。我们回想去年的时候，把现在的数据和去年联系起来，可以发现，以季报为周期的利润的同比的增速，已经在2007年的一季度的时候见顶了，之后实际上出现逐级下跌的走势。这个实际上一点都不奇怪，我们从2000年以后A股上市公司的季报可以发现一个特征，这个周期都是从高到低，从一个峰值下降，到增长，再到复苏，再到负增长。这个还没有结束，在一季报当时整体利润增速还在30%的时候，我们就判断这个周期性特征实际上在短期之内很难改变，在未来季报出现负增长的可能性还是非常大的。但是出现负增长的时候，可能是市场情绪比较坏的时候，但是也可能是市场的情绪出现转折的时候。在2006年的一季报的时候，当时也是出现一个负增长，但是恰恰牛市从那个时候才是真正的彻底的确立，而且一发不可收，从1300点开始一直涨到2000点，然后3000点、4000点，一直到6000点。就像股价走势一样，经济形势和上市公司业绩的增速，实际上也基本上还是会遵循一个物极必反的规律，所以我们对未来短期内肯定还要保持一份谨慎，就业绩来讲，最坏的时候我们相信还没有来到。但是最坏的时候往往也是最好的时候，就是市场预期最差的时候，市场成绩最差的时候，正是我们现在开始播种的时候。那么在未来的时候，一旦又出现了2007年这种癫狂的状态的时候，反而是我们应该提高警惕的时候。
　　这时我们分析一下上市公司投资收益的占比情况。因为在去年的时候，可能市场存在担忧，上市公司业绩增长这么快，是不是因为很多公司去持有其他上市公司的股票，股价一变动取得很多收益，从而大幅度增加了业绩。现在投资收益在熊市当中出现负方向的放大器。我们认为这个忧虑确实是应该有，但是也不应该过分地夸大。我们统计了整个上市公司的投资收益占比的情况，可以发现，假定我们把保险公司剔除的话，投资收益在上市公司净利润中的占比并没有想象中那么大。为什么要剔除保险公司，因为保险公司最主要的收益来源就是投资收益。所以要把它和其他的公司区分开，区分开以后，我们发现对于其他的上市公司来讲，情况并没有我们想象的这么严重。
　　看完了国内市场，我们再把目光投降国外市场，简单看一看。
　　大家都在谈论这次金融危机是百年一遇的金融危机。说百年一遇，我个人认为稍微有一点夸张，实际上真正百年一遇的金融危机是出现在什么时候？应该出现在1929年至1933年。现在从级别从程度上来讲，更像是70年代中期。1929年那一次金融危机以及后来演化成的经济危机，严重到什么程度？当时的美国连续四年当时的通缩大概是10%的水平。失业率达到25%，就是每四个劳动力当中有一个人是失业的。现在对于美国失业率的预期大概是多少呢？对于2009年比较恶化的情形，2009年美国失业率大概是8%到9%，这个是比较被市场接受的一个预期。从级别上来说，这个和当时1929年到1933年那次实际上有很大差别。但是这确实是我们过去三十年来所经历的最严重的危机，为什么大家对这场危机这么恐惧？因为30年来大家没有见过这么高级别的危机，如果从70年代中期算起的话，已经30年没有见到。首先是波及全球，然后市场的下跌幅度也是比较罕见的，下跌的速度也是过去30年当中不太常见的。我们可以看这张图，这张图是1989年以来美国的标普500指数的波动率变化。它在很长时间内是围绕10%在变动的。也就是说，他的收益率的标准差统计起来10%。A股过去大概平均值是什么呢？大概是30%左右，长期以来平均值大概是30%左右。现在A股的波动率大概是50%到60%。但是我们可以看到，美国从9月份以后，波动率出现了井喷的走势，就是说一下子从20%上升到50%多，这个是截止到9月底的时候。如果考虑到10月份的话，10月份这些交易日，实际上美国的波动率至少是没有明显的下降。这个50%的波动率其实和A股来讲没有什么区别了。过去从9月份到10月份这两个月，可能是我们所经历的全球金融市场过去二三十年以来最为混乱的日子。所以人们对于高度的不确定性，本能地产生一种恐惧，这个是完全可以理解的，这个是影响到我们的情绪。
　　美国市场对于全球市场来讲影响其实也是很大的，首先我们直观的感受，对于香港市场影响是非常大的。A股市场也做出了反应，我们可以发现10月份的时候创出了过去很多年以来的最大的一个单月跌幅。沪深300指数在一个月之内，在市场处于低位的时候还跌去了1/4，这次A股和经济产生了共振，与国际市场也产生了共振，两股力量相叠加表现出来就是过去一年市场巨大的振荡和跌幅。
　　现在的经济形势，刚才贺振华先生已经讲的比较完整了。发达的经济体前景是不容乐观的，首先从美国来看，美国9月份制造业相当于采购经理指数仅仅是43.%，8月份消费同比增长率也非常低。上一次出现这样的情况还是1991年。高盛预测，美国实际的GDP可能会出现连续的负增长，失业率会达到8%左右的水平。在过去的这些年以来，很长的一段时间以来也是最为严重的一个时期。
　　美国是全世界经济的火车头，欧洲也是一个大的经济体，欧洲的前景也不是很乐观。欧洲还有一个特殊情况，欧洲的央行是以通货膨胀率为唯一的货币政策目标。这样的话，面对衰退的时候，降息的制约因素会很多。过去两个月欧洲央行连续降息，显示他应对经济衰退的威胁实际上也是稍微有所松动，但是根据它过去的传统来讲，我们对于欧洲能不能继续采取灵活的政策刺激经济增长，还是多多少少有些疑问。欧元区的经济前景和美国相比，也不会更好。中国经历的回落速度也是在加快，这些数字可能大家从各种媒体，或者从研究机构的报告来讲也是看到不少。不管从宏观的经济增长的数据，还是从微观的数据上来看，都不是太乐观。我们看宏观的数据都再往下走，从微观的角度来讲，针对企业层面，针对微观层面的一些调查，或者说一些统计数据，实际上也不是太乐观，或者说很不乐观。
　　从直观表现来看，发电量增速在急剧下滑，为什么我们关注这个指标？因为第二产业是我们国家经济的一个主要的支柱。第二产业的占比大概是50%，那么他的用电量大概是3/4，用电量的急速下降代表着我们国家工业增长速度的下降。工业增长速度的下降，因为它的占比很高，所以对于整个宏观经济的增速下降也是有很大的贡献。我们可以看到，2005年的时候发电量是个位数增长，这是近几年以来为数不多的。但是从今年以来，已经连续几个月低于10%了，8月份更是只有5%，这个实际上是显示我们国家的经济形势，宏观经济确实是在朝着一个恶化的情况在发展。用“恶化”可能稍微夸张一些，但是总体来讲经济增速在下来，经济在收缩。
　　刚才也讲到房地产投资的增速，实际上刚才已经讲的比较充分了，这里不多说了。房地产对于我们国家的经济当中的贡献非常大，因为房地产拉动很多相关行业的发展，比如建材行业、钢铁、制造业、工程机械、装备等等这些行业受它的拉动，一旦房地产投资增速下来的话，那么相关的这些行业肯定是要受影响。另外一个，房地产对于地方政府的财政也是贡献很大。所以，房地产最近不景气的话实际上除了企业本身着急以外，很多地方政府也很着急，出台很多政策来刺激房地产的发展。房地产投资增速的下滑，实际上对于我们国家的经济增长肯定是要造成比较不利的影响。
　　回顾过去的30年，这次可以说是改革开放以来第四次相对的衰退。就是说改革开放以来大概经历了四轮经济周期。我们国家的经济周期相对于改革开放初期，或者90年代以前的时候，经济的周期实际上是要平缓了许多。这个和我们在逐渐迈向市场经济的过渡过程中，在宏观调控方面的能力，包括和企业自身调节方面能力的加强都是有关的。就像刚才在讲宏观经济形势的时候所讲到的，企业一旦发现经济形势不好，那么马上减产而不是盲目的继续扩张产能，还确保存货不至于过剩，利润的增速不会下滑太多。这个实际上也是企业的自我调节能力的加强，尤其是加入WTO以后，随着市场化程度加深，企业逐渐学会了如何在市场当中做生意。
　　从政府的角度来讲，政府的调控手段也是在不断的进步，我们可以看到，在这一轮的时候，我们国家的央行反应，相比之前，货币政策的出台有了前瞻性和及时性。其实经济周期是经济运行当中正常的一个现象，而且随着我们国家市场化程度加深，这个经济周期实际上是在朝着一个比较平缓的方向发展。
　　经济学里面最基本的关系就是供求关系。从我们国家的经济状况来讲，供给这一端并不是太大的问题，换句话说供给这边基本上不是问题。那么影响我们国家的更重要的还是需求。换句话说我们的产能没有什么问题，关键是需求，如果需求过于疲软的话，那么势必会造成供给的过剩，从而会大大影响到我们国家的宏观经济。影响需求的主要因素包括什么呢？首先一个出口，我们现在三驾马车里面，过去几年出口对增速的贡献非常大。国际经济迅速走弱对出口肯定会造成压力，至少对人们的预期会产生影响。住房需求的疲软，住房投资大幅度下降，从而也会影响到大家的一些消费。就是说因为财富效应的存在，对于大家消费行为也会产生很大影响，这个在我们国家适用在美国也适用，在全世界大多数地方都会适用。
　　另外，在总需求比较弱的情况下对食品的需求会挤压掉非食品的需求。总结起来，假定需求的结构发生了很大的变化的话，对于总需求的增长就会造成压力，从而导致经济增长的速度在一段时间内下降。那么下降的这种深度和持续的时间取决于非住房的投资者在什么时候能够起来，来代替出口和住房的投资。
　　经济和利润的周期和股票的估价相比，简单地说，就是一个长期和短期的权衡。就是说，假定长期的增长趋势是不变的话，那么我们面对暂时的衰退或者萧条的话，实际上我们不应该过分的担心，我们所要做的，就过滤掉这些波动以后，我们看长期未来的增长趋势是不是改变了。
　　现在还没有理由认为，中国经济的基本面发生一个大的变化。刚才贺振华先生讲过，至少我们未来的一个增长引擎是城市化的过程，那么这个过程还没有结束之前，我们对经济增长不应该报一个过分悲观的态度，相反我们还要乐观一些。从这些角度来考虑的话，我们对A股的上市公司未来的增长，就是从长期来看，这个长期其实不用很长时间，其实我们就看两年或者三年，这样的话，我们对市场跌到目前这个位置的话，我们对未来就应该抱有很大的信心。换句话说在目前这个位置的话，实际上我们还是能够取得一个比较丰厚的回报。
　　四季度和09年的经济判断，刚才也讲了。我们这里不再展开讲。
　　对于未来政策展望，我们分几个方面：
　　1、货币政策。
　　货币政策分几个方面，一个是降息，这个是现在已经做和将来将会继续做的事情。我们可以看到央行降息的出手速度还算是比较快的，一个月之内降了两次息。对于美元的升值幅度也是在放缓，我们可以看到人民币兑美元升到6.8以后，已经有很长时间不怎么动了。那么存款准备金率还有可能继续下调，但是这个受到外汇占款增速等等这些方面的影响。信贷额度将来肯定是会放宽，这个和收紧信贷额度实际上是不一样的，收紧的时候市场处在比较热的状况。不管是企业还是银行，他都有去贷款和放贷款的意愿，当时假定我们采取信贷额度控制的手段的话，当时的效果应该讲是比较立竿见影的效果。但是现在假定我们把这个放宽的话，这个不是立竿见影的效果，经济未来预期不好，从企业来讲在收缩，从贷款的动力可能就不会很高。从银行角度来讲，所担心的是现在放出去以后贷款质量会怎么样，更多考虑的是风险。从两方面因素考虑，放宽对未来应该是一件好事，但是如果放宽的话短期之内影响肯定不是立竿见影的效果，和收缩的时候是不一样的。
　　2、财政政策。
　　财政政策和经济转型实际上都是在中长期内才会产生影响的。
　　财政政策大家已经预期了很长时间，但是可以看到相对于货币政策，财政政策出台程序更复杂一些，速度会更慢一些，而且见效的时间也是会更长一些。
　　从市场的展望来看，我们前面在9月份的时候有一些所谓的救市措施，坦白讲我对这个不是很看好，救市是治标不治本的过程。简单看三条救市措施，印花税调整不管在牛市还是熊市作用都是短期的，而且随着次数的增加，印花税的政策所起作用的时间也会越来越短。“5.30”的时候上调印花税并没有改变市场继续向上的趋势。“4.24”和“9.19”的印花税措施同样也没有改变下降的趋势。
　　另外增持，我们看到除了汇金作为大股东要增持股票，这个在一定程度上带有象征意义以外，也还有不少市场化的增持或收购行为，比如说有一些实业的资本去收购一些其他公司的股权，一些上市公司回购股票，等等。这都是代表产业资本对现在估值的认同。不过如果增持带有行政化的色彩，那么效果还是会打一些折扣。就是说这很可能是出于其他因素的考虑，而不是处于价值分析的角度考虑做的决策，这对市场的影响就会打一个折扣。
　　另外融资融券一方面是为市场引入杠杆机制，另一方面是引入做空机制，这是交易制度的创新。包括股指期货，股指期货也是一种金融创新，但是对于市场的基本面实际上是没有什么直接的影响。对于上市公司的基本面没有什么直接影响。所以我们觉得，救市的这些举措，实际上更多的是影响市场短期的表现，或者说会带来脉冲式的行情，对于市场的趋势不会有一个直接的改变。
　　但是，救市很可能会成为市场在转折时期，在特定时期的催化剂。我们前面讲到了，市场现在情绪很低迷，大家的信心很低迷，但是假定未来的市场在朝好的方向发展的话，那么这种低迷的信心需要通过什么东西来扭转？很可能通过特定的事件来作为导火索，“救市”的举措很可能在未来成为市场转势的时候的催化剂或者导火索，虽然它不会成为内在的原因。从基本面的角度来看，短期内市场的不利因素其实没有缓解，刚才也讲到，在未来的一到两个季度之内，宏观经济形势还不会转好，而且还有进一步向不好方向发展的可能。那么外部的经济也是在不断恶化当中，现在预期美国的经济最早也是要到2009年中期以后才会逐渐从低谷复苏。从逻辑上来讲，应该是领先于中国的经济，因为中国经济在很大程度上依赖于出口这些方面的拉动。这样美国经济走好的话，才会慢慢传导到中国，从道理来讲中国相对有一个滞后。在未来短时期内，一个季度到半年内，市场还不会从熊市转成牛市，这个是基本上可以确定的。从估值的角度来看，现在实际上市场的价值是反映了是预期，其实市场永远要比实体经济走的要快。所以从估值的角度来讲，现在即使不是百分之百把未来的预期体现出去，体现的比例也一定是很高的。从估值角度来讲，现在的估值水平已经相当低了。姑且不论A股市场，就说香港市场，香港有很多A股上市公司严重跌破了净资产价格，有的上市公司的市净率水平甚至连0.1都不到，这是一个正常现象吗？肯定不对。除非这个企业未来破产了，否则在未来会获得很高的收益的。当然，A股市场也做出了反应，但是没有这么极端，我们认为其实A股远远没有那么糟糕，相反现在是一个相对来说比较安全的区域。
　　从流动性的角度来讲，因为现在市场情绪很低，所以流动性很低迷，对于股票价格的走高肯定是很不利的。但是我们要说的是，市场的流动性是很容易变的。在2007年中我们还在谈流动性过剩的问题，但到了年末好象忽然一夜之间流动性没有了。现在长期投资价值日益显现，现在比较适合什么样的投资者？适合愿意承担一部分短期风险换取长期回报的投资者。就像2005年8月份的时候，当时市场从1000点反弹到1200多点，但是之后又跌到了1000点附近，就是跌幅大概是将近20%，但是后来又怎么样呢？后来从1000点一路不回头涨到2000点以上。对于愿意承担短期风险的投资者来讲，现在的投资价值其实已经出现了，长期的投资价值已经出现了。所以，面对现在最坏的时刻，我们是不应该过度悲观。市场上的大多数人，绝大多数人总是受短期的事件，或者说短期的情绪所影响的。在上涨的时候，大家都会感觉很好，而且是越来越好，那么危机实际上就是在这种情况下不知不觉出现的。2006年的时候，我们可以看到终于可以乐观了，因为在2006年一季报的时候，我们送走了当时最黑暗的一个季度，我们预期2006年中期以后企业的利润会不断的恢复增长，终于可以乐观了。涨到2000点左右的时候我们终于可以激动了，我们当时发现离上证指数的2245已经只有一步之遥，涨破了2000点以后，涨破了当时的最高值以后我们就开始激动。然后一直来到了兴高采烈的2007年，2007年到6000点的时候，当时有无数多的人，当时QDI基金40亿美元的规模一天之内可以抢购完，当时在5000点发的基金一天之内筹集到将近1000亿的规模。这个时候不是大家完全没有意识到风险，但是在很大程度上，我们已经把这个风险忽略掉了，认为这个市场过去涨这么多，未来一定还能继续上涨。到了高点以后，危机就是在这个时候到来的。再往下6000点跌到5000点开始忧虑，然后4000点到3000点。到现在可能看都懒得看了。但是我要说的，在座的诸位今天能来的诸位一定是对这个市场报有希望的，对市场一定是有关注，未来市场肯定会给这种关注希望以回报。纵观A股的走势，一再验证了这样一个波动的过程。
　　谢谢大家！

　　【林静】：感谢梁博士详细而精彩的演讲。
　　今天会议一开始贺先生就讲过，彩虹将至，刚才梁博士也通过他精彩的分析，使我们看到从中长期来看目前已经进入了一个非常具备投资价值的阶段。那么在这种情况下，应该怎样进行我们个人的理财规划呢？我想这也是我们在座的各位朋友都比较关心的话题。在这里，我想借这样一个宝贵的机会，简单地和大家分享一些我个人的感悟。
　　我是建信基金市场部的人员，因为工作的需要我接触的客户群体比较广泛，有广大投资者，还有我们银行的一些朋友。在座的来宾当中，就有许多是我的老朋友。近来我能够深深地感受到的是什么情况呢？就是在过去一年当中大家所承受的压力和困惑，正如刚才两位演讲嘉宾讲过的一个有趣的现象，就是来参加类似于这种投资演讲会的人数的变化，通过这个有趣的现象，实际上非常直观地反映了市场情绪的变化。还有大家看到在券商营业部大厅现在是门可罗雀了，这也不是夸张的。
　　2008年对于所有的基金公司来说，面临的都是非常严峻的考验。为什么这么说呢？因为这种考验不仅仅是在基金业绩方面，大家都非常关心基金业绩的考验，还有一个是什么呢？同时也考验着我们公司的战略布局的能力。大家都知道在市场好的时候不分什么基金都发的非常好，但是市场不好的时候我们应该适时推出一些合适的产品，这就是作为基金管理公司战略布局的能力。我们公司在过去一年的时间里，在力争做好老基金投资业绩的同时，也一直在思考这样一个问题，就是怎么样在新的市场环境下，确定我们公司投资的大的策略和产品的布局。基于这样一个战略的部署，在今年上半年，我们公司成功地推出了一个债券型的基金产品，就是建信稳定增利债券型基金，在今天开会之前我和在座的部分朋友也进行了交流和沟通，大家说买了我们的债券基金，同时对我们这个收益也是感到非常的满意。这个收益是一个什么情况呢？从6月25日我们债券基金成立到昨天，就是到10月31日，大概4个月的时间带来的收益是7.2%。可能大家猛一听这个收益率7.2%和去年、前年好多基金的收益相比，觉得微不足道，但是我们客观来分析一下，一是对于债券型基金这种类型产品来说，这样的收益率已经是很好的了；二是相对于股票市场行情在该基金运作以来同期的下跌幅度来看，这一反一正，充分规避风险，有效获取收益，应该说实际收益是大于7.2%的。2008年前三个季度，建信基金公司的固定收益类基金产品绩效综合排名是在所有的基金公司当中排名第二位。在今年的市场当中，就是我们把握了应该把握的机会。这样一个机会给投资者带来一个相对来说比较满意的回报，避免了损失。我们从刚才两位专家精彩的分析当中也可以看到，得出的结论是现在的市场具有了投资机会。那么在这样一个大的市场环境下，我们逻辑的前提是现在具有投资机会，从中长期来看。我们又推出了一只新的股票型基金，为什么说在这个时候推出股票型基金呢？就像刚才专家讲的，什么时候都要提前布局，刚才梁博士讲的听到报春鸟报春的时候可能春天就要过去了。还有在图形当中看到，碰到10个人有9个人说在赚钱的时候，你进去已经晚了。所以现在虽然市场情绪不高，大家可能感到非常的难，但事实上这是一个机会。在这只产品的配置上，有一点想给大家分析一下，根据产品设计，建信核心精选未来的股票投资比例将不会低于基金资产的60％，对于债券、现金类资产等的投资比例为基金资产的5％－40％。据此制订该基金在股票、债券和货币市场工具等大类资产之间的配置比例、调整原则和调整范围，并进行定期或不定期的灵活调整，以达到控制风险、增加收益的目的。上面我刚刚介绍的，我们公司固定收益管理能力还是比较强的，这对这只基金的运作有着非常积极的意义。
　　另外我想介绍一下这只基金的基金经理田擎先生，今天他因为有其他事情不能来到会场，向大家转告他的问候。田擎先生在基金行业历练了多年，也经历了市场的涨跌，经验非常丰富。他在来我们公司担任基金经理之前，是华夏成长基金的基金经理，大家对他应该不陌生。
　　最近一段时间我听到最多的话题是什么呢？可能在座的朋友也问过，现在是不是可以抄底了？我想回答这个问题很难给您一个确切的答案，是或者不是。我只想引用股神巴菲特的一句话，在别人贪婪的时候我们恐惧，在别人恐惧的时候我们贪婪。正如刚才梁博士所举的例子，如果我们在前期市场特别高涨的时候能够很理性的退出这个市场，就像巴菲特把他的股票抛出去，当时市场在上涨，而且抛出去之后还在上涨，但是之后市场到了这样的状况。当时别人贪婪我们恐惧，现在这个市场大家都恐惧了。既使是最富有经验的投资者也都受到了影响，大家也都在困惑。那么我想，是不是到了我们该贪婪的时候了？如果我们能认可这样一个道理的话，现在就应该是我们贪婪的时候了。但是呢，如果我们期待着今天买进明天就上涨的话，我想股神巴菲特也很难做到这一点。
　　最后，我想再强调一下我的观点，当股票市场行情跌至一定的深度之后，风险比以往减小很多，上市公司的可投资价值比以往增加很多，这个时候发行的股票型基金，可能又是一次帮助投资者有效把握基础市场行情的潜在良机。要把握好大的投资机会来进行资产配置，这才是我们作为理财要真正掌握的真谛。
　　最后再次感谢今天演讲的两位嘉宾，同时也感谢在座的来宾耐心的倾听。