投行观点：点心债市场的发展短期内可能还会继续放缓

中金公司最新研报称，在岸融资成本下降和人民币贬值预期使得近期离岸人民币债券市场发展受阻，近两年离岸点心债发行量锐减。点心债市场的发展在短期内可能还会继续放缓。

以下是中金公司宏观团队最新研报《点心债风光不再？》全文：

近两年来，离岸人民币债券（点心债）发行量锐减，从2014年高点2,542亿元下降54.4%至2015的1,160亿元，再到今年前10个月只有673亿元。在中国债券市场开放步伐加大而人民币贬值预期挥之不去的背景下，离岸人民币债券市场将何去何从，发展前景如何？

监管放松为离岸人民币债券市场的蓬勃发展创造了条件。2007年6月，中国政府允许境内金融机构在香港发行人民币债券；后又分别于2008年12月和2012年5月将发行主体范围扩大至在内地有较多业务的香港企业或金融机构以及境内非金融机构。2010年2月，香港金管局允许香港当地及海外企业在香港发行人民币债券。监管放松催生并极大促进了离岸人民币债券市场的发展。离岸人民币债券发行规模从2007年的100亿元增加了24倍多至2014年最高的2,542亿元，上市地点从香港延伸到新加坡、台湾、卢森堡、伦敦等多个金融中心。发行主体日趋多元化，从最初的境内大型金融机构和财政部扩大到目前34个国家和地区的机构和企业，其中境外主体在所有发行支数（截至今年10月）中占比达58.6%。发行主体行业分布也趋于广泛，其中房地产、交通运输等企业占比为23.3%，金融业占72.2%，而政府部门仅为4.5%。

人民币国际化和人民币升值预期是此前点心债市场快速发展的重要推力。跨境贸易和投资的人民币结算使得离岸人民币资金池迅速扩大，对离岸人民币债券的配置需求空前增加。人民币升值预期更是一度强化了持有人民币资产的动机。在中国资本账户尚未完全开放的情况下，离岸人民币债券也是境外机构增加人民币敞口的有效途径。旺盛的需求降低了离岸人民币债券的融资成本。对于境内企业来说，离岸人民币债券的到期收益率远低于境内贷款利率，而相对于外币融资，其货币错配风险更低，所以它们去海外发债积极性一度高涨。例如，2013-14年点心债发行的盛况很大程度上就是因为境内利率太高。

在岸融资成本下降和人民币贬值预期使得近期离岸人民币债券市场发展受阻。2014年11月以来，央行已六次降息，境内企业融资成本、尤其贷款利率已大幅下降。对境内发行主体而言，离岸人民币债券的成本优势明显缩小。去年8月汇改以来，人民币贬值预期挥之不去，离岸人民币资金池出现了较为严重的萎缩。香港离岸人民币存款已从2014年底的峰值1.0万亿元下降33.7%至今年9月底的6,655亿元。市场对点心债的需求趋冷。此外，境内债券和外汇市场对境外投资者进一步开放，也分流走了点心债的一部分配置资金。因此，2015年点心债发行量较2014年大幅下降54.4%至1,160亿元，而今年前10个月的发行量仅为673亿元。

往前看，点心债市场的发展在短期内可能还会继续放缓。一方面，境内融资成本（包括贷款利率）已经处于历史低位，融资环境已经相对改善。而人民币仍面临一定的短期贬值压力，离岸资金池萎缩的趋势难以迅速逆转，市场对点心债的配置需求或继续减弱。另一方面，为推动人民币入篮SDR而实现的中国银行间市场开放，其影响将逐步显现。尤其，考虑到在岸市场在市场深度、流动性和产品多元化等方面的优势，它给点心债市场带来的短期冲击不容小觑。

来源：路透社 2016年10月14日