“建行财富”四号二期产品运作情况说明(200910)

一、   业绩表现

2009年10月份，建行财富四号二期的月度表现如下表：

图表1：月度表现表

资料来源：中融信托、天相投资。

截至 10 月 30 日 ，建行财富四号二期的份额净值为0.8193元，月净值增长率为7.52%；

运作以来，建行财富四号二期的净值增长率为-18.07%，表现优于市场。

二、资产配置分析

截止 2009 年 10 月 30 日 ，建行财富四号二期的资产配置比例如下表：

图表2：资产配置比例

资料来源：中融信托。

组合的前十大重仓股票如下：

三、本月市场及操作回顾

1、股票市场及操作回顾

国际方面，继9月份市场预计美联储在就业市场持续低迷的情况下将继续保持低利率政策之后，进入10月份美元贬值的预期在澳元加息的刺激下进一步加强，伴随着美元继续大幅贬值和黄金价格向上突破1060美元/盎司，发达国家股票市场在10月中下旬连创新高。但美国月末公布的10月新屋销售数据的 意外下降以及消费者信心指数低于预期引发了市场对经济复苏的担心，同时挪威加息以及印度部分收缩流动性的政策也引发了全球收缩流动性的预期，外围股市在10月末均出现较大幅下跌。当月标普500指数下跌2.75%，伦敦金融时报100指数下跌2.13%。受此影响新兴市场国家的表现也均呈冲高回落的态势。国内A股市场也有相似的走势，国庆节后出现一段较为快速的上涨后，月末在外围市场下跌、中国建筑网下配售股解禁以及创业板上市的影响下出现一定回调，当月上证综指仍上涨7.79%，沪深300指数上涨9.17%，而中小板指数上涨8.03%。

正如前月报告中提到的，我们认为中国国内经济强劲反弹还在继续，而10月份陆续披露的上市公司三季报数据恰好为市场揭示了经济复苏的程度。10月初超预期的因素来自内外两个方面，外部主要是外围市场的上涨、美元贬值和大宗商品价格上涨，这明显带动了国内煤炭、有色等资源类板块的上涨。而国内方面，汇金公司增持三大行的行为，基本消除了市场对以工行为代表的巨额大小非解禁可能造成资金面不利影响的担忧。整体来看，存在较为确定增长的板块如汽车、家电和受甲流疫情刺激的医药板块等依然在月末的市场调整中上涨，全月涨幅分别为21.17%、18.60%和12.87%。

10月份的一个重要事件是酝酿10年已久的创业板上市。30号开盘后首批28只个股在资金追捧下，股价较发行价平均上涨106%，平均静态市盈率超过110倍，动态市盈率超过80倍。首日换手率超过88%表明多数申购中签的投资者选择了抛售。

2、债券市场及操作回顾

9月份良好的宏观经济数据再次坚定了市场对经济复苏前景的信心，投资、消费继续强劲增长，进出口快速回暖。投资方面，9月城镇固定资产投资完成额累计同比增长33.3%，连续两个月出现加速现象。房地产开发投资完成额累计同比增速达到17.7%的年内高点，该数据在今年前9个月呈现出逐月走高的态势，说明自房地产行业在08年“遇冷”后，稳步回暖并依然是拉动国内经济的主力之一。消费方面，9月消费品零售额同比增长15.5%，比8月上升0.1%，09年消费始终保持了强劲的增长势头。进出口成为四季度经济数据中的亮点，进口同比收窄至惊人的-3.6%，考虑到加工贸易在我国对外贸易中占有相当的比重，我们有理由对未来数个月进出口快速回暖持有较高的信心。此外，根据国家统计局的数据，规模以上工业企业增加值9月份增长13.9%，比8月大幅上升1.6%，这是自4月份该数据触底后连续第6个月出现加速回升，其中重工业工业增加值的回升速度更高达14.8%。

从物价方面看，9月份CPI同比降幅继续快速收窄，仅为-0.8%，比8月份收窄0.4%，环比上升0.4%，食品价格同比增速加快是其主要原因。PPI同比下降7.0%，比8月份收窄0.9%，由于钢材价格大幅下跌，部分抑制了PPI的回升， PPI环比增速从7月份的年内高点1.0%降为9月份的0.6%，但已是连续第6个月出现正值，说明物价上涨的趋势并未被打断，仅仅是上涨速度放缓。

债券市场在8、9月份连续向好的宏观经济数据影响下中断了之前的反弹，银行间中长期国债收益率都出现了不同幅度的上行，其中10年期银行间国债收益率上升17bp。在曲线近端，虽然1年期央票发行利率继续稳定在1.7605%的水平上，但是二级市场收益率已经显著高于一级市场，暗含了央行年底前继续推升央票发行利率的可能性。10月份交易所和银行间两个市场出现分化，中债总财富指数下跌0.22%，而上证国债指数上涨0.44%。

从信用产品方面看，信用利差延续了7、8月以来的扩大趋势，主要缘于：一、制度方面限制了高收益债的参与者，如银行无法进入交易所市场、保险公司禁止持有无担保或评级较低的企业债；二、银行收缩信贷，并为满足资本充足率的要求而减少对企业债和中期票据的投资；三、近期公司债供给较多，造成供需不平衡，发行利率被不断推升，特别是房地产公司债收益率连创新高。

四、下月投资展望

本组合对10月份A股市场出现的反弹进行了积极应对，保持了较高的股票仓位，并对农业、精细化工、电子、有色、新能源等行业和板块的股票进行了分散性投资，以应对市场回落的风险。同时投资了封闭式基金以及开放式指数型基金，积极参与新股的申购，并及时对创业板股票进行了减持。由于市场变化较快，从整体的投资结果看，离预期还有差距。

五、十一月市场展望

1、股票市场展望

在宏观经济整体复苏的背景下，企业的盈利在持续改善、逐季提升，因此我们认为上市企业三季度良好的业绩为当前市场的估值提供了有力支持，大大降低了市场的下行风险。目前沪深300指数静态市盈率为24.2倍左右，PB为3.3倍左右，均处于历史均值水平之下。从重点行业估值来看，银行、石油、铁路、煤炭等静态市盈率为16.6倍、24.5倍、23.3倍和26.8倍，另外家电、汽车、食品和医药等的静态市盈率虽然在30倍左右，但由于盈利增长较快，其10年动态市盈率均在20-25之间，估值优势较为明显。

另外，在政策方面，“适度宽松货币政策和积极财政政策”的政策基调很难全面转向，考虑到央行已经公开表示了对通货膨胀前景的担忧，并称未来将对通货膨胀预期进行管理，而全球退出宽松货币政策的动作也必将影响到国内的货币政策。因此我们认为未来政策驱动的流动性对市场估值抬升的边际效应将逐步减弱。

但在资金面上，我们认为新的推动力将来自外储增长带来的货币被动投放。一方面中国经济复苏步伐加快，有利于吸引国际资本在中国市场的配置，另一方面5 月以来人民币相对非美元货币大幅贬值，使得在贸易保护抬头的背景下，国际社会对人民币升值的预期愈发强烈。9 月份宏观数据显示当月剔除贸易顺差和FDI 后不可解释的资本流入金额超过400 亿美元，热钱呈现加速流入的态势。

从市场层面来看，10月份虽然整体上涨，但日平均交易量和交易金额却更低，表明市场整体偏弱，蓝筹股板块未能表现，投资者观望的情绪仍然较浓。我们认为，11月份市场再度大幅下跌的可能性较小，更可能是宽幅震荡的态势，如果市场在指标股业绩超预期的带动下开始走强，投资者会重新进入市场，银行、保险、地产、煤炭等为代表的、大市值的、可以充分受益于宏观经济复苏和人民币升值预期的行业将会持续吸引资金流入，市场因而会再度活跃。

总体来说，我们认为在整体估值基本合理、经济基本面仍持续改善的情况下，市场将在投资者情绪、融资节奏、政策变化等因素之间进行博弈，A股的宽幅震荡将会是常态。此期间投资组合的仓位控制将是关键，而投资机会一方面来自于超跌后的反弹，另一方面来自于对成长股、绩优股的精选，临近年底时，业绩大幅提升超预期的个股将是择股方向，另外阶段性关注11月重大事件带来的主题投资机会，例如：奥巴马访华带来人民币升值的投资主题，即将于12月召开的中央经济工作会议引发调结构带来的消费类行业投资机会和中央一号文件相关的大农业主题投资机会。

在行业的选择上，未来的机会可能存在于预期业绩较大改善的银行、保险、地产、煤炭、石油石化，以及与出口直接相关的受惠于全球经济回暖的电子元器件、纺织、家电等行业。同时，在市场震荡时选择具有成长性特点的医药生物、消费零售、汽车、电气设备等行业，以及阶段性关注主题投资机会带来的造纸、航空和农业等行业。

2、债券市场展望

我们认为，前期已经非常强劲的投资和消费将继续走强，之前市场一致看淡的进出口，也因为发达经济体需求恢复而跌幅快速收窄，09年的GDP增速逐季走高的态势基本确定。通胀方面，尽管当前CPI和PPI仍为同比负增长，但环比增速已转正多个月，我们估计最快CPI可能在11月就能够转正，而PPI可能在较晚的时候也将转正。短期内，由于部分行业产出缺口依然存在，通胀应可能不是市场关注的焦点，反而是资产泡沫的隐忧将可能会持续存在。但拉长观察期后我们判断，一旦产出缺口补上，通胀可能迅速上涨，并进一步引发政策调整。从政策面上看，9月份本外币新增贷款规模达到5167亿元，10月份四大行初步统计的新增信贷在1360亿元，其中由于基建项目对贷款需求的连贯性，未来一段时间中长期贷款可能仍将维持在5000亿元上下的规模，我们判断2010年的新增信贷可能仍会达到7万亿左右的规模。

从债券供给上看，11、12两个月仍将有2400亿左右的国债发行，尤其是11月将发行一期50年期国债，而政策性金融债方面还将有300亿左右规模有待发行，考虑到到期的国债、金融债，未来这两个品种的净发行量将明显小于二、三季度，部分缓解了供给压力。信用品种方面，受信贷额度控制、贷款资产占比受限及低利率等因素的影响，企业发债热情不断攀升，但仍以大型国企和城投为主。具体看，中票发行量继续下降，公司债发行量小幅攀升，尤以房地产企业居多，未来可能的供给压力在于剩余的已过会未发行的公司债仍有500亿元。此外，在完成了6只46.6亿元的发行后，可转债发行可能也将告一段落。从需求上看，由于年末财政存款将逐步开始释放，资金面仍处于中性偏宽裕状态。由于新增信贷规模下降，超储率维持1.7%不变，银行对债券的需求略微上升。09年1-9月保险业原保险保费收入达8580亿元，同比增长8.1%,9月份新增986亿元，高于7、8两个月。反映债券需求上，保险公司在9月份已经开始陆续增持多个债券，主要是信用品种。另外，10月下旬保监会下发了《关于债券投资有关事项的通知》，放宽了保险公司投资企业债的比例，以及降低信用评级方面的要求，这将有利于市场吸收近期的信用债供给压力。基金行业在9月份小幅增加债券投资，增持的主要品种是国债、企业债，同时减持了金融债，我们认为主要原因是，一在股市估值适中的情况下，部分基金资金回流到债市，二是近期部分中低等级信用品种的发行利率已具备一定的吸引力，创造了部分配置需求。总的来说，在央行继续下一步动作前，各市场参与者都倾向于谨慎观望，整个市场交投比较清淡，同时部分债券的估值合理，机构显露出配置兴趣。

从投资策略上看，虽然月初两周央行回笼了节前投放的部分流动性，但由于关键性的1年期央票发行利率并未上行，所以未来一段时间政策面和资金面的宽松局面仍有望延续，考虑到宏观数据和通胀因素，债市将可能维持当前的攻守相持状态。具体来看，我们认为应该努力抓住09年四季度企业债发行的时间窗口，目前企业债发行利率上升较快，交易所新发高息票企业债显现出一定配置价值，可以重点关注。利率产品方面，虽然收益率曲线整体向上平移，但近一个月以来，银行间国债10年期与1年期利差扩大了10bp，仍处于历史高位，显示出前者在整个曲线上具有相对较高的相对价值，而曲线短端可能蕴含了央票发行利率上升的风险。

整体来看，由于实体经济回暖的趋势仍在延续，从投资时钟的理论上讲，未来债券市场的投资机会相对较小，因此我们认为应坚持控制债券仓位，果断抓住机会配置部分高收益率、信用风险可承担的、期限适中的信用品种。